Złotówka za 50 groszy.

Poszukiwanie okazji inwestycyjnych na GPW, NewConnect i na rynku prywatnym.
Przeczytaj więcej
Inwestowanie w wartość (ang. value investing) inspirowane szkołą Grahama-Dodda oraz metodami jej zwolenników: Seth Klarman, Warren Buffett, Philip Fisher. Inwestowanie na giełdzie w akcje, obligacje i inne instrumenty, ale także poza nią — w nieruchomości. Poszukiwanie okazji inwestycyjnych. Odpowiedź na pytanie: jak oszczędzać pieniądze?

Polwax (PWX)

Polwax SA jest jednym z dwóch największych producentów wyrobów parafinowych w Polsce (obok Fabryki Parafin Naftowax, której profil produkcji jest odmienny). Jako największą konkurencję zagraniczną spółka wskazuje Sasol oraz H&R Group. Obie te spółki są notowane.

Historia

Z prospektu emisyjnego:

Spółka prowadzi działalność od 1999 roku. W latach 2004-2011 Spółka funkcjonowała w strukturach Grupy LOTOS. Na początku 2012 roku miał miejsce tzw. lewarowany wykup menedżerski, w którym wzięli udział menedżerowie Spółki, inwestorzy pasywni oraz fundusz private equity. W Dacie Prospektu właścicielem 65,2% akcji Spółki (54,7% głosów na Walnym Zgromadzeniu) jest Krokus Chem. Prezes Zarządu Spółki, Pan Dominik Tomczyk posiada 14,9% udziału w kapitale zakładowym Spółki (22,4% głosów na Walnym Zgromadzeniu).

Polwax jest przedsiębiorstwem o strukturze dwuoddziałowej. W Jaśle zlokalizowany jest zakład produkcyjny zajmujący się produkcją parafin, natomiast w Czechowicach-Dziedzicach oprócz produkcji parafin realizowana jest również produkcja zniczy i świec. Ponadto Spółka posiada dwa biura zlokalizowane w Krakowie i w Warszawie.

Majątek produkcyjny Spółki obejmuje m.in. nowoczesną komorę Sulzera do odolejania gaczy parafinowych, instalację do odwaniania parafin, linię do pastylkowania, wieżę granulacyjną, blending małotonażowy oraz prasy filtracyjne, a także nowoczesne rozwiązania produkcyjne w zakresie wyrobu zniczy i świec. Ponadto Spółka dysponuje własną bocznicą kolejową w każdym z oddziałów produkcyjnych i dostępem do infrastruktury kolejowej umożliwiającym transport surowców i produktów Polwax drogą kolejową (umowa z LOTOS Kolej na realizację przewozów kolejowych oraz dzierżawę specjalistycznych cystern), co stanowi istotną przewagę konkurencyjną Spółki.

Polwax zadebiutował 6 października 2014 roku bez emisji nowych akcji, z ceną 15 zł/akcję i kaptalizacją 150 mln zł. Z oferowanych 3.819.865 sztuk (38,2% kapitału) najwięcej pochodziło od Krakus Chem (3,26 mln akcji). W październiku 2016 Krakus Chem sprzedał wszystkie pozostałe akcje. Od tego czasu liczba akcji wzrosła o 1,64%, prawdopodobnie w wyniku programu opcji menedżerskich.

Liczby

Z uwagi na strukturę sprzedaży (z raportu rocznego 2015), Polwax nie ma szansy zawrotnie rosnąć w przychodach. Jednak z tego samego powodu ma bardzo stabilną bazę, słabo zależną od ogólnej koniunktury.

17-03-04 POLWAX struktura sprzedaży

17-03-04 POLWAX RZiS

Od czasu wykupu menedżerskiego nieco poprawiła się marża operacyjna (z 8% do 11%), jednak jak deklaruje Prezes (wywiad w „Parkiecie”, 27.02.2017), łatwe oszczędności się już skończyły i przy obecnym miksie produktowym nie ma wielkich szans na poprawę marżowości.

17-03-04 POLWAX marże

Pomimo niskiej marży na sprzedaży, Polwax generuje zaskakująco wysokie zwroty z aktywów i kapitału.

17-03-04 POLWAX ROE ROA 17-03-04 POLWAX aktywa

Dzieje się tak z powodu małej wartości produkcyjnych aktywów trwałych w stosunku do generowanej sprzedaży. Ich niska wartość oznacza też niewielkie nakłady inwestycyjne na ich odtworzenie pomimo tego, że historycznie CAPEX był większy niż amortyzacja:

17-03-04 POLWAX capex amortyzacja

Ryzyko związane z dostawcami surowca, także walutowe

Podstawowym produktem do wyrobu parafin jest gacz parafinowy (ang. slack wax), który jest produktem ubocznym w procesie produkcji olejów bazowych z ropy naftowej. Wg publikacji „Parafiny, Świece, Znicze 2005” głównymi producentami gaczy naftowych w Europie są: Rosja, Niemcy, Holandia, Hiszpania, Polska i Francja. Produkcję gaczy prowadzą również: Włochy, Białoruś, Węgry i Słowacja. Znaczącymi dostawcami gaczy na rynki europejskie są, prócz wymienionych producentów, również Chiny i Egipt. Około 50-60% surowca Polwax kupuje od Lotosu na bazie zawartych długoterminowych umów. Ceny gaczy, ze względu na ich związek z produkcją olei bazowych, podlegają wahaniom niekoniecznie związanym z rynkiem parafin. Polwax nie jest w stanie przenosić kosztów surowca 1:1 na ceny swoich produktów, co stanowi największe ryzyko realizowanej marży na sprzedaży. Dodatkowo, większość kosztów surowcowych spółka ponosi w EUR (niemniej stosuję politykę zabezpieczeń). Zużycie materiałów i energii stanowi około 80% kosztów rodzajowych (z prospektu emisyjnego).

Niestety nie udało mi się znaleźć historycznych cen gaczy, żeby prześledzić tendencje. Jest za to związek cen rynkowych parafin i ceny ropy naftowej (wykres oraz komentarz pochodzi z rapotu Vestor Dom Maklerski):

17-03-04 POLWAX indeks ICIS parafin wax

Podaż gaczy na rynku jest ograniczona, a ich cena zależy od popytu ze strony odbiorców. W ciągu 2015 roku dostępność surowca na rynku pogorszyła się, co miało związek z wieloma czynnikami, do których należały m.in. przestoje w rafineriach czy wyższy eksport gaczy europejskich na inne kontynenty. Ceny gaczy od początku 2015 roku znajdują się w trendzie wzrostowym, który przyśpieszył na początku 2016 roku.

We wspomnianym wywiadzie z Prezesem, potwierdził on rosnące ceny surowca w 2016 roku:

Cena podstawowego surowca – gaczu parafinowego – wykazuje obecnie tendencję wzrostową. Z pewnością nie uda nam się przełożyć całej tej podwyżki na ceny produktów końcowych. Wygląda więc na to, że ten rok nie będzie łatwy. Dowodem na to są ostatnie negocjacje warunków kontraktu na 2017 r. z naszym kluczowym klientem w segmencie zniczy – Jeronimo Martins. Były to najtrudniejsze rozmowy, jakie do tej pory prowadziliśmy. Nie do końca jestem zadowolony z ich wyników. Ale jak to zazwyczaj w handlu bywa – popyt i podaż decydują o cenie.

Projekt o nazwie Future — kluczowa inwestycja spółki

Spółka przygotowuje projekt nowej instalacji odolejania rozpuczalnikowego. Rozmowy dotyczące finansowania inwestycji w Czechowicach-Dziedzicach, która będzie kosztować 123,6 mln zł, zakończyły się dla Polwaksu pomyślnie. Producent parafin w ramach umowy kredytowej pozyskał od ING BSK 97 mln zł, co oznacza, że z własnej kieszeni wyłoży na projekt 26,6 mln zł. Oddanie do użytku instalacji planowane jest w II połowie 2019 r.

Wypowiedź Prezesa z sierpnia 2016 na temat nowej instalacji:

Po osiągnięciu pełnych mocy produkcyjnych przychody Polwaksu wzrosną o 30–40 proc., a udział zaawansowanych parafin przemysłowych w ofercie handlowej i produkcyjnej przekroczy 50 proc.

Obecne moce produkcyjne to 35 tys. ton rocznie w zakładzie w Jaśle oraz 25 tys. ton rocznie w Czechowicach-Dziedzicach (raport roczny 2015).

Alokacja kapitału

Pozytywnie oceniam działania zarządu, który przy braku możliwości zainwestowania wygenerowanej przy bardzo dobrym ROE gotówki wypłacał dywidendę i zmniejszał istotnie zadłużenie — zamiast inwestować w jakieś nowe projekty spoza swojej podstawowej działalności, dla których zwrot z zainwestowanego kapitału byłby niższy niż to co jest dzisiaj w Polwaksie. Jednocześnie zapadła decyzja o dużej inwestycji w core-business w obszarze, który w teorii znacząco podwyższy marżę na sprzedaży i wzmocni znaczenie spółki na międzynarodowym rynku.

Margines bezpieczeństwa i potencjał

Polwax wyceniany jest na 171 mln zł przy C/WK = 2,08. Biorąc pod uwagę ograniczone możliwości zwiększenia skali na obecnych aktywach, to nie jest szczególnie tanio. Z drugiej strony cena pewnie podyktowana jest polityką dywidendową (przyjęty w 2015 dokument zakłada wypłatę 30-50% zysku), która sprawiała, że stopa dywidendy za 2014 i 2015 wyniosła 6,44% i 5,89%. Ze względu jednak na dużą inwestycję (projekt Future) i kumulację finansowych obciążeń w 2018 roku, dywidenda może przejściowo zniknąć — a inwestorzy zagłosować nogami. W optymistycznym scenariuszu, jeśli zwroty z aktywów projektu Future będą na zbliżonym poziomie do obecnie uzyskiwanych (a mogą być, zważywszy na oczekiwane większe marże na sprzedaży), to powrót dywidendy za 2-3 lata na poziomie nominalnie dwukrotnie większym niż obecnie może być łakomym kąskiem.

W gorszym scenariuszu, presja cenowa surowca, obciążenia finansowe nowej instalacji, powoli rozpędzająca się sprzedaż z nowych aktywów, wycofanie dywidendy plus do tego gorsza ogólna sytuacja na GPW (która przyjdzie w tym roku, przyszłym lub jeszcze kolejnym, ale raczej możemy mieć pewność, że przyjdzie zanim Polwax na dobre rozpędzi nową instalację) może spokojnie sprowadzić kurs 50% niżej.

Stabilnymi czynnikami na pewno względna stałość przychodów ze świec i zniczy rok w rok oraz ogólna pozycja rynkowa spółki — nie widzę za bardzo możliwości powstawania nowych konkurentów w tej branży.

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *