Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

— O inwestowaniu

„if they make good valuation work I guarantee them the market will agree with them”

Joel Greenblatt w trakcie wywiadu w Wharton School:

I make two guarantees to my students:

  1. If they make good valuation work I guarantee them the market will agree with them. I just don’t tell them when. It could be a couple of weeks, could be two or three years. But I tell them the market will agree with them;
  2. In 90% of the cases for an individual stock, two or three years is enough time for the market to recognize the value they see if they have done good work. When you put together a group of companies that actually on average happens much faster.

Inwestorzy indywidualni — kto zarabia?:)

A news item that has gotten a lot of attention recently concerned an internal performance review of Fidelity accounts to determine which type of investors received the best returns between 2003 and 2013. The customer account audit revealed that the best investors were either dead or inactive—the people who switched jobs and “forgot” about an old 401(k) leaving the current options in place, or the people who died and the assets were frozen while the estate handled the assets. The next best performers were those with energy, healthcare, and small-cap value portfolios.

Źródło cytatu: „Fidelity’s Best Investors Are Dead” (http://theconservativeincomeinvestor.com/)

Timing sprzedaży

Fred Wilson (współzałożyciel i partner Union Square Ventures — jednego z najlepszych amerykańskich funduszy venture capital inwestujących w start-up’y software’owe) napisał ciekawy tekst dotyczący momentu i motywów sprzedaży (wyjścia z inwestycji) na swoim blogu. Jeden z akapitów:

The thing I have learned about selling is that it is almost impossible to optimize the sell point. You need a crystal ball and you need to know something that others don’t know. That is either impossible or criminal. So I don’t try to optimize it. I try to make it formulaic and systematic. It works better for me and I think it may work better for you too.

Mimo ogromnej różnicy między inwestycjami na rynku publicznym i inwestycjami venture capital, jak bardzo zbliżone są wnioski Freda dotyczące decyzji sprzedaży inwestycji do poglądów Waltera Schloss’a czy Setha Klarman’a.

Ryzyko utraty kapitału

Poniżej wyniki dwóch funduszy inwestycyjnych inwestujących przez 10 lat. Który fundusz zarobił więcej? Który wydaje się bezpieczniejszy? Który byś wybrał?


Fundusz A zarobił w tym okresie 22%, a Fundusz B… 30%. Zaskakujące, prawda?
Jednocześnie B był wyraźnie bezpieczniejszy.

  • „Zasada nr 1: nigdy nie trać pieniędzy. Zasada nr 2: nigdy nie zapomnij o zasadzie numer jeden.” (W.Buffett)
    Jedna dużych rozmiarów strata wymazuje kilka lat przyzwoitych zysków. Ochrona kapitału i skupienie wysiłków na ograniczeniu ryzyka znaczącej straty jest podstawowym zadaniem ostrożnego inwestora. Strata 50% kapitału oznacza, że trzeba zarobić 100%, aby wyjść na zero.
  • Ryzyko inwestycyjne jest często nieskorelowane z możliwym do osiągnięcia zyskiem.
    Inwestycja w Fundusz B obarczona była mniejszym ryzykiem, a jednocześnie dała większy zwrot. Podobnie jest ze spadającymi cenami wielu (ale nie wszystkich) spółek — im niższa cena, tym mniejsze ryzyko i większy zwrot. Często powtarzany błąd polega na myśleniu, że jeśli cena akcji spółki spadła ostatnio o 30%, to ryzyko inwestycji w tę spółkę jest teraz większe.

Dlaczego fundusze inwestycyjne mają tak słabe wyniki?

Otwarte fundusze inwestycyjne akcji, dostępne w Polsce, osiągnęły wynik -9% (średnia) za ostatnie 10 lat. W tym samym okresie indeks WIG osiągnął wynik 0% (zamknięcie 13 października 2006 roku to 47.280 pkt, a 2016 roku to 47.303). Natomiast w ciągu tych dziesięciu lat fundusze wzięły miliony złotych wynagrodzenia za zarządzanie oraz z tytułu opłat manipulacyjnych. Gdzie sens? Gdzie logika? Ale co najważniejsze: dlaczego profesjonalni zarządzający, którzy spędzają 8 godzin dziennie na analizie inwestycji, mają do dyspozycji zespoły analityków i ekonomistów, licencjonowanych doradców inwestycyjnych, wszelkie możliwe dane finansowe — dlaczego osiągają tak fatalne wyniki?


Twenty Investment Lessons of 2008

Seth Klarman w memorandum do inwestorów z 2010 roku — lekcje z ostatniego kryzysu finansowego. Moje ulubione zaznaczone pogrubioną czcionką.

  1. Things that have never happened before are bound to occur with some regularity. You must always be prepared for the unexpected, including sudden, sharp downward swings in markets and the economy. Whatever adverse scenario you can contemplate, reality can be far worse.
  2. When excesses such as lax lending standards become widespread and persist for some time, people are lulled into a false sense of security, creating an even more dangerous situation. In some cases, excesses migrate beyond regional or national borders, raising the ante for investors and governments. These excesses will eventually end, triggering a crisis at least in proportion to the degree of the excesses. Correlations between asset classes may be surprisingly high when leverage rapidly unwinds.
  3. Nowhere does it say that investors should strive to make every last dollar of potential profit; consideration of risk must never take a backseat to return. Conservative positioning entering a crisis is crucial: it enables one to maintain long-term oriented, clear thinking, and to focus on new opportunities while others are distracted or even forced to sell. Portfolio hedges must be in place before a crisis hits. One cannot reliably or affordably increase or replace hedges that are rolling off during a financial crisis.
  4. Risk is not inherent in an investment; it is always relative to the price paid. Uncertainty is not the same as risk. Indeed, when great uncertainty – such as in the fall of 2008 – drives securities prices to especially low levels, they often become less risky investments.
  5. Do not trust financial market risk models. Reality is always too complex to be accurately modeled. Attention to risk must be a 24/7/365 obsession, with people – not computers – assessing and reassessing the risk environment in real time. Despite the predilection of some analysts to model the financial markets using sophisticated mathematics, the markets are governed by behavioral science, not physical science.
  6. Do not accept principal risk while investing short-term cash: the greedy effort to earn a few extra basis points of yield inevitably leads to the incurrence of greater risk, which increases the likelihood of losses and severe illiquidity at precisely the moment when cash is needed to cover expenses, to meet commitments, or to make compelling long-term investments.
  7. The latest trade of a security creates a dangerous illusion that its market price approximates its true value. This mirage is especially dangerous during periods of market exuberance. The concept of “private market value” as an anchor to the proper valuation of a business can also be greatly skewed during ebullient times and should always be considered with a healthy degree of skepticism.
  8. A broad and flexible investment approach is essential during a crisis. Opportunities can be vast, ephemeral, and dispersed through various sectors and markets. Rigid silos can be an enormous disadvantage at such times.
  9. You must buy on the way down. There is far more volume on the way down than on the way back up, and far less competition among buyers. It is almost always better to be too early than too late, but you must be prepared for price markdowns on what you buy.
  10. Financial innovation can be highly dangerous, though almost no one will tell you this. New financial products are typically created for sunny days and are almost never stress-tested for stormy weather. Securitization is an area that almost perfectly fits this description; markets for securitized assets such as subprime mortgages completely collapsed in 2008 and have not fully recovered. Ironically, the government is eager to restore the securitization markets back to their pre-collapse stature.
  11. Ratings agencies are highly conflicted, unimaginative dupes. They are blissfully unaware of adverse selection and moral hazard. Investors should never trust them.
  12. Be sure that you are well compensated for illiquidity – especially illiquidity without control – because it can create particularly high opportunity costs.
  13. At equal returns, public investments are generally superior to private investments not only because they are more liquid but also because amidst distress, public markets are more likely than private ones to offer attractive opportunities to average down.
  14. Beware leverage in all its forms. Borrowers – individual, corporate, or government – should always match fund their liabilities against the duration of their assets. Borrowers must always remember that capital markets can be extremely fickle, and that it is never safe to assume a maturing loan can be rolled over. Even if you are unleveraged, the leverage employed by others can drive dramatic price and valuation swings; sudden unavailability of leverage in the economy may trigger an economic downturn.
  15. Many LBOs are man-made disasters. When the price paid is excessive, the equity portion of an LBO is really an out-of-the-money call option. Many fiduciaries placed large amounts of the capital under their stewardship into such options in 2006 and 2007.
  16. Financial stocks are particularly risky. Banking, in particular, is a highly leveraged, extremely competitive, and challenging business. A major European bank recently announced the goal of achieving a 20% return on equity (ROE) within several years. Unfortunately, ROE is highly dependent on absolute yields, yield spreads, maintaining adequate loan loss reserves, and the amount of leverage used. What is the bank’s management to do if it cannot readily get to 20%? Leverage up? Hold riskier assets? Ignore the risk of loss? In some ways, for a major financial institution even to have a ROE goal is to court disaster.
  17. Having clients with a long-term orientation is crucial. Nothing else is as important to the success of an investment firm.
  18. When a government official says a problem has been “contained,” pay no attention.
  19. The government – the ultimate short-term-oriented player – cannot withstand much pain in the economy or the financial markets. Bailouts and rescues are likely to occur, though not with sufficient predictability for investors to comfortably take advantage. The government will take enormous risks in such interventions, especially if the expenses can be conveniently deferred to the future. Some of the price-tag is in the form of backstops and guarantees, whose cost is almost impossible to determine.
  20. Almost no one will accept responsibility for his or her role in precipitating a crisis: not leveraged speculators, not willfully blind leaders of financial institutions, and certainly not regulators, government officials, ratings agencies or politicians.

Below, we itemize some of the quite different lessons investors seem to have learned as of late 2009 – false lessons, we believe. To not only learn but also effectively implement investment lessons requires a disciplined, often contrary, and long-term-oriented investment approach. It requires a resolute focus on risk aversion rather than maximizing immediate returns, as well as an understanding of history, a sense of financial market cycles, and, at times, extraordinary patience.

False Lessons

  1. There are no long-term lessons – ever.
  2. Bad things happen, but really bad things do not. Do buy the dips, especially the lowest quality securities when they come under pressure, because declines will quickly be reversed.
  3. There is no amount of bad news that the markets cannot see past.
  4. If you’ve just stared into the abyss, quickly forget it: the lessons of history can only hold you back.
  5. Excess capacity in people, machines, or property will be quickly absorbed.
  6. Markets need not be in sync with one another. Simultaneously, the bond market can be priced for sustained tough times, the equity market for a strong recovery, and gold for high inflation. Such an apparent disconnect is indefinitely sustainable.
  7. In a crisis, stocks of financial companies are great investments, because the tide is bound to turn. Massive losses on bad loans and soured investments are irrelevant to value; improving trends and future prospects are what matter, regardless of whether profits will have to be used to cover loan losses and equity shortfalls for years to come.
  8. The government can reasonably rely on debt ratings when it forms programs to lend money to buyers of otherwise unattractive debt instruments.
  9. The government can indefinitely control both short-term and long-term interest rates.
  10. The government can always rescue the markets or interfere with contract law whenever it deems convenient with little or no apparent cost. (Investors believe this now and, worse still, the government believes it as well. We are probably doomed to a lasting legacy of government tampering with financial markets and the economy, which is likely to create the mother of all moral hazards. The government is blissfully unaware of the wisdom of Friedrich Hayek: “The curious task of economics is to demonstrate to men how little they really know about what they imagine they can design.”)

Prognozy analityków i zarządzających

W 2000 roku New York Times opublikował artykuł pod tytułem „10 Stocks for 2010: Buy-and-Hold Picks From Top Investors”. Popularni zarządzający wybrali dla gazety spółki, które każdy powinien mieć w portfelu na najbliższe 10 lat. A były to (w nawiasach zmiana cen ich akcji od 2000 do 2010): Oracle (-59%), Nokia (-72%), Medtronic (-8%), Flextronics (-76%), Henry Schein (798%), Waste Management (34%), Cisco (-64%), Zee Telefilms (103%) oraz JDS Universe (-99,8%).


Wnioski dla prywatnego inwestora:

  • Prognozy analityków i „ekspertów” publikowane codziennie w prasie są bezużyteczne.
    Rozpoznawalni i obecni w mediach analitycy pojawiają się tam dlatego, że mówią popularne poglądy. Gazety zazwyczaj nie publikują wypowiedzi, które są w rażącej sprzeczności z aktualną modą — ponieważ czytelnicy nie chcą czytać takich komentarzy.
  • Popularne spółki i branże zwykle są ryzykownym wyborem.
    Ich popularność powoduje duże zainteresowanie i często zawyżone ceny. Przez wiele miesięcy cena akcji takich spółek rośnie tylko z uwagi na efekt samospełniającej się przepowiedni (zyskują na popularności, więc jest popyt i wzrost ceny, co przyciąga kolejnych chętnych i podbija jeszcze wyżej cenę). Niestety do tej grupy należy wiele spółek z kategorii określanej jako growth, co powoduje, że dobre biznesy rosnące szybko (z wysokimi ROA, ROE), które normalnie warto byłoby kupić, są miesiącami albo latami bardzo przewartościowane z uwagi na tę popularność. Zazwyczaj takie spółki notują potężne spadki przy pierwszym nieudanym kwartale/roku, kiedy ich popularność drastycznie maleje. Typowym przykładem tego zjawisko jest obecnie LPP.
  • Inwestowanie długoterminowe wcale nie jest pewniakiem.
    Buy-and-hold (kup i trzymaj) nie jest gwarancją osiągnięcia zysków, ani samo w sobie nie jest też bezpieczną strategią inwestycyjną. Można spotkać się z opiniami, że inwestowanie krótkoterminowe jest ryzykowne, a długoterminowe mniej. To nieprawda.

Na wzmiankę o artykule z NYT wpadłem na blogu Joe Kusnana.

Insider trading

Do 2000 roku insider trading był w USA nie aż tak ściśle uregulowany, jak można by przypuszczać. Dopiero wtedy weszły przepisy, które zabraniały analitykom uzyskującym cenotwórcze informacje poufne (ang. material nonpublic information), selektywne wykorzystywanie i rozpowszechnianie ich. Natomiast, jak pisze Alice Schroeder w „The Snowball”, dopiero w 1942 roku Kongres zajął się w jakiejkolwiek mierze sprawą insider trading (SEC Rule 10b-5), ale ponieważ proceder ten był tak silnie zakorzeniony i traktowany jako naturalny na Wall Street, mocniejsze przepisy wykonawcze zostały wprowadzone dopiero w 1959 roku. W praktyce dopiero w latach 80 przepisy zabraniające insider trading zaczęły dotyczyć również osób, które nie były bezpośrednio pracownikami danej firmy, ale miały dostęp do informacji poufnych.

W latach 40 i 50 ten, kto miał dostęp do zarządów wiedział więcej i nie było w tym nic nieetycznego ani nielegalnego, że wykorzystywał to do zarabiania. Raj na ziemi.