Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

Maxcom — sporo niespełnionych obietnic

Maxcom, producent telefonów komórkowych i stacjonarnych „dla seniorów”, zadebiutował w czerwcu 2017 roku jako super rosnąca spółka. Story było mocne, a wyniki pod IPO napompowane jak balon. Jeszcze bardziej napompowane były ogłoszone prognozy: miało być 157 mln przychodów (+43,5% rok do roku) oraz 17,7 mln wyniku netto (+45%). Kwartał po debiucie okazało się, że wyniki siadły, a prognozy odwołano. Ale jak to mówią: „hajs z IPO zebrany, można odwołać prognozy„. Rynek ukarał Maxcom srogo — po roku od debiutu kurs jest -68% niżej. I taka wycena bardziej pasuje do Maxcomu, który poza gołosłownym zarządem jest całkiem ciekawym biznesem.

Prognozy 2017 i pierwszy kwartał 2018
Słabe wyniki i korekta prognoz 2017 tłumaczona była nietrafionymi decyzjami co do kursu dolara (spółka zleca produkcję do Chin), mocnym wejściem marketingowym Nokii w segment seniorów oraz „przesunięciami” zamówień (co po Polsku znaczy „mieliśmy słabą sprzedaż, mamy nadzieję, że w kolejnych miesiącach będzie lepsza”). I kwartał 2018 był przeciętny pod względem przychodów i słaby pod względem wyniku:


Główną słabością ostatnich kwartałów (w tym IQ 2018) jest niska marża, która obniża wynik netto pomimo w miarę sensownych przychodów:

Na 2018 rok też pojawiły się prognozy. Pierwszy kwartał zarząd ocenił jako „zgodny z prognozami”. Cały rok ma zamknąć się zyskiem netto na poziomie 12,5 mln:

Prognoza zakłada wykonanie, w bieżącym roku, przez podmioty wchodzące w skład grupy Emitenta, przychodów netto na poziomie 156 mln PLN (wzrost ponad 39 % w porównaniu do 2017 r.) wyniku EBITDA na poziomie 15,7 mln PLN (wzrost ponad 30 % w porównaniu do 2017 r.) oraz zysku netto na poziomie 12,5 mln PLN (wzrost ponad 38 % w porównaniu do 2017 r.).

Taki wynik oznaczałby C/Z(2018) = 3,6. Na razie jednak narastająco cztery kwartały dają C/Z = 5,4, co na dzisiejszym rynku nie oznacza ultra-tanio. Cały czas mówimy jednak o spółce, która osiąga regularne zyski, ma ROE powyżej 10% oraz bezpieczny poziom gotówki w kasie. Przy takiej nadwyżce (zebranej przy 3x wyższej wycenie) i dzisiejszej kapitalizacji, na miejscu zarządu zrobiłbym skup akcji własnych i je umorzył. Byłaby to inwestycja wielokrotnie bardziej korzystna dla właścicieli niż jakakolwiek przewidywana (ale na razie bez konkretów) akwizycja.

Kanały sprzedaży
Połowę sprzedaży Maxcom realizuje do operatorów komórkowych. Około 30% to sieci handlowe i elektromarkety. Pozostała sprzedaż (20%) idzie przez dealerów i agentów:

Cele emisyjne i perspektywy 2018
Środki z emisji według początkowego planu miały pójść na:

  • 23 mln zł — wprowadzenie i rozwój nowych telefonów komórkowych i smartfonów w Polsce i Europie
  • 5 mln zł — wprowadzenie smartfona dla seniorów z dedykowanym oprogramowaniem oraz bransoletką SOS
  • 10 mln zł — akwizycję przedsiębiorstw za granicą
  • 5 mln zł — uruchomienie przedstawicielstw handlowych za granicą
  • 2 mln zł — wprowadzenie i rozwój akcesoriów dedykowanych do telefonów Maxcom

Maxcom zebrał ostatecznie 34 mln zł. W praktyce spora część środków poszła na spłatę zadłużenia (17,5 mln) oraz kapitał obrotowy. W spółce zostało 13,3 mln zł (koniec IQ 2018). Przepływy operacyjne były od wielu kwartałów ujemne z powodu wzrostu kapitału obrotowego. Obecnie spółka jest praktycznie bez długu (ale z otwartymi liniami kredytowymi na 31,3 mln w razie czego) i ze sporym zapasem gotówki:

W pierwszym kwartale pojawiła się ciekawa umowa dystrybucyjna z chińskim producentem smartfonów Meizu (z grupy Alibaba) z planem sprzedaży 100 tys. sztuk w tym roku. W maju Maxcom kupił mniejszościowe udziały w Comtel sp. z o.o. za po nominale (1.600 zł) oraz dokapitalizował Comtel sp. z o.o. s.k. kwotą 2,4 mln. W komunikacie ani w raporcie kwartalnym nie podano, jakie wyniki ma Comtel, a jedynie:

Grupa COMTEL działa w branży RTV i AGD, skutecznie budując swoją pozycję na rynku od 1997 r. Od roku 2012 Grupa COMTEL jest jedynym dystrybutorem na Polskę hiszpańskiej marki LAUSON, a także marek TREVI, G3Ferrari i Girmi. Od 2011 roku Grupa COMTEL wprowadza na rynek produkty we własnej marce N’oveen. […] Spółka w dniu 14 maja 2018 r. nabyła od dotychczasowych udziałowców łącznie 16 udziałów w COMTEL Sp. z o.o. o wartości nominalnej 1.600,00 zł, stanowiącej 32% wszelkich udziałów […] za cenę 1.600,00 zł. […] Jednocześnie, w dniu 14 maja 2018 r. dokonano zmiany umowy COMTEL Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością Sp.k. zgodnie z którą Emitent przystąpił do spółki w charakterze komandytariusza wnosząc wkład pieniężny w wysokości 2.400.000,00 zł

Maxcom pracuje też nad autorskim smartfonem przeznaczonym dla seniorów, który ma trafić do sprzedaży w II połowie roku. W sprzedaży pojawiły się za to już akcesoria typu smartband (opaski fitness) oraz elektryczna hulajnoga. Nie rozumiem, po co Maxcom pcha się w taki czerwony ocean, gdzie marże są niskie i nie ma doświadczenia (gusta konsumenckie).

Mało przejrzyste standardy
Zarząd nie nauczył się jeszcze standardów rynku publicznego i poza gołosłownością pokazuje niefrasobliwie inne drobne niedociągnięcia. Spółka wynajmuje nieruchomości od członków zarządu, ale nie wiadomo, na jakich warunkach. Podobnie Maxcom udziela pożyczek zarządowi, ale odsetki umarza:

Umowa Najmu dotyczy budynku, który jest własnością Jednostki powiązanej osobą Prezesa Zarządu MAXCOM S.A. (90%) oraz własnością Wiceprezesa Zarządu MAXCOM S.A. (10%)

Umowy pożyczek dotyczą pożyczek udzielonych członkom Zarządu Jednostki Dominującej oraz członkowi Zarządu jednostki zależnej.
W 2016 roku pożyczki udzielone członkom Zarządu Jednostki Dominującej zostały spłacone. Odsetki w wysokości 91 tys. PLN zostały umorzone.

Czyli jest ryzyko, że akcjonariusze mniejszościowi będą traktowani jako druga kategoria przez zarząd i w poważniejszych sprawach.

Podsumowanie
Maxcom to dobry biznes o całkiem fajnej ekonomice (brak nakładów na aktywa trwałe, przyzwoite ROE). W latach 2014-2016 rósł bardzo dynamicznie. 2017 przyniósł rozczarowanie i solidną przecenę, jednak w przypadku zatrzymania negatywnej tendencji w tym roku, dzisiejsza wycena może okazać się atrakcyjna. Nie wiadomo, czy spółce uda się wejść z sukcesem w rynek smartfonów dla seniorów (tam chodzi głównie o software, który jest trudniejszy do zaprojektowania niż obudowa z dużymi przyciskami). Niemniej segment tradycyjnych telefonów może przez jakiś czas jeszcze się rozwijać, w tym poza Polską. Praktycznie zerowe zadłużenie i spora nadwyżka gotówki są buforem bezpieczeństwa. Najsłabszym ogniwem jest zarząd, który nie rozumie swojej roli w publicznej spółce i traktuje ją dalej trochę jak prywatną własność. Problemem jest też zerowa wiarygodność — wystarczy przeczytać list zarządu z 2017 roku, żeby zobaczyć, że tam wszystko zawsze „dynamicznie rośnie” i „zwiększa efektywność”. A że zysk miał być 2x większy niż wyszedł, to już gdzieś umknęło kadrze zarządzającej. Przy analizie problemem jest trudność w prognozowaniu wyników dla kolejnych kwartałów (niewiele wiadomo na temat czynników decydujących o sprzedaży), niemniej Maxcom wart jest obserwowania przy dzisiejszej kapitalizacji.

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany.

Udostępnij
Tweetnij
Udostępnij