Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

LUG — agresywna ekspansja, ale nie bez znaków zapytania

LUG jest producentem opraw i systemów oświetlenia LED, głównie do profesjonalnych zastosowań (drogi, obiekty użyteczności publicznej, etc.). Po kilku latach nudy, kurs w 2017 roku wzrósł o ponad 100%. Jednym z powodów była nadzieja na uruchomienie nowej fabryki w Argentynie i oraz duży kontrakt w tym kraju. Jeden z czytelników, mający znaczny pakiet akcji, korespondował ze mną w temacie spółki i postanowiłem zrobić szybki przegląd.

Wyniki i sytuacja bilansowa
LUG poprawia przychody i zyski:


Ale po przyjrzeniu się bliżej, nie wszystko jest trwałe w tej ekonomice. Głównym problemem są niskie marże. Spółka cały czas chwali się w raportach marżą brutto, niemniej po kosztach sprzedaży i zarządu marża jest bardzo niska. Pewnie z tego też powodu dobry wynik netto w IQ nie wzbudził entuzjazmu.

Tych niskich marż nie widać na poziomie zysku netto, ponieważ:

  • LUG rozpoznaje sobie w pozostałych przychodach operacyjnych ulgę podatkową z tytułu działalności w strefie ekonomicznej (w 2017 aż 1,8 mln).
  • Spółka wzięła dotacje, które co kwartał wpadają jako przychód (w 2017 było to 775 tys, rok wcześniej 545 tys.).
  • W ostatnich okresach różnice kursowe były dodatnie i niwelowały koszty finansowe.

W IQ 2018 było podobnie. Pozostałe przychody operacyjne wzrosły o 0,49 mln zł rdr i wyniosły aż 887 tys. zł:

W spółce cały czas zwiększa się zadłużenie i to jest jeden z głównych czynników ryzyka. Temat jest komentowany na forach, więc nie rozwijam go tutaj. Warto popatrzeć tylko na zdolność obsługi zadłużenia w sytuacji, kiedy skończy się rozliczanie dotacji lub w przypadku niekorzystnych kursów walutowych.

W IQ 2018 były też słabe przepływy operacyjne, jak na taki zysk netto (nie badałem przyczyn):

Argentyna
Inwestycja w budowę fabryki w Argentynie jest flagowym projektem spółki.

(…) moce produkcyjne zakładu w Argentynie pozwalają na wytwarzanie komponentów oświetleniowych o wartości około 50 mln zł rocznie. Odniósł się także do realizacji kontraktu na oświetlenie uliczne w argentyńskiej prowincji Misiones. „Wartość całego kontraktu w prowincji Misiones w Argentynie to 20 mln euro, na dzień dzisiejszy wartość zrealizowanej części jest na poziomie 3 mln zł. Co ważne w kontekście tego zamówienia, teraz na argentyński rynek będą trafiały komponenty produkowane na miejscu. Bazowo, pełna realizacja ma nastąpić do 2020 roku, ale może być skończony wcześniej” – powiedział Wtorkowski.

Otwarcie fabryki znacznie się opóźnia. Początkowo miało być jesienią 2017, później w marcu 2018, teraz czerwiec. Zapewne rentowność kontraktu w Misiones zależy mocno od tego, czy produkcja będzie na miejscu czy będzie transportowana z Polski. Niektórzy wskazują również na ryzyka realiów gospodarczych i pracowniczych w samej Argentynie. Nie umiem tego ocenić. Rozruch i osiągnięcie sprawności produkcyjnej może potrwać kilka miesięcy. Za to pełne wykorzystanie mocy produkcyjnych może potrwać znacznie dłużej. Zakładając jednak 50 mln przychodów (jak mówi prezes) już np. w 2019, przy średniej marży netto z ostatnich kilku kwartałów jest to 1,5-2,5 mln zł zysku netto. Nie tak dużo, żeby wywrócić C/Z do góry nogami.

Cisco i samorządy
Moim zdaniem uczestnicy forów giełdowych wiążą zbyt duże nadzieje z porozumieniem LUG i Cisco w ramach programu Cisco Smart City (program o wielkości 1 mld $, obejmujący wiele aspektów koncepcji smart city z wieloma różnymi partnerami). Inwestycje infrastrukturalne takie jak oświetlenie wbrew głośnym potencjalnym 30-50% oszczędnościom sprzedają się relatywnie słabo. W Polsce i poza Polską. Główną barierą jest finansowanie. Cisco to wie, dlatego program Smart City jest realizowany z funduszami Private Equity i jego głównym celem jest udrożnienie sprzedaży przez dostarczenie finansowania klientom. Zapewne tak, żeby klienci Ci nie musieli wykazywać wzrostu zadłużenia u siebie. Moim zdaniem to świetny wizerunkowy aspekt, który jednak nie przyniesie znaczących zysków w najbliższej przyszłości.

Moja wiedza jest taka, że w Polsce przemysł nie tak chętnie wymienia oświetlenie, ponieważ oszczędności w skali fabryki są niewielkie (te 50% jest, ale od małej kwoty). Sytuację poprawiają programy pomocowe i dofinansowania. Jeśli chodzi o samorządy, to sytuacja jest skomplikowana, ponieważ w dużej części kraju to nie samorządy są właścicielem lamp ulicznych, ale firmy energetyczne. Jest więc niewygodny konflikt interesu:) Dodatkowo, koszty wymiany żarówek to budżety o znacznej wartości (od kilkudziesięciu do kilkuset tysięcy złotych w skali roku) i w mniejszych gminach przetargi wygrywają zaprzyjaźnione lub lokalne firmy. Nikomu nie zależy na zmianie układu. Biznes za to ma się bardzo dobrze w przypadku generalnych remontów albo budowy nowych obiektów, kiedy od razu projektuje się systemy oświetleniowe nowej generacji.

Oczywiście trend na wymianę oświetlenia jest tak silny patrząc na cały rynek, że mimo tych trudności są rok do roku znaczne wzrosty w całym sektorze.

Konkurencja i rynek
Konkurencja jest dobrze znana w PL (m.in. giełdowa Lena i ES-System) i wiele na ten temat napisano. Dorzucę tylko akapit z raportu 2017 Philipsa, który podkreśla wagę lokalnych graczy:

6-8 lat temu, podczas pierwszego boomu na LEDy, mówiło się o firmach takich jak Lena czy LUG, że zjedzą ich światowi gracze (Philips, OSRAM, …). Tak się nie stało, zarówno w Polsce, jak i za granicą. Lokalni producenci urośli w siłę i zajęli istotną część rynku. Pozytywne jest to, że w LED’ach cały czas największym czynnikiem ciągnącym rynek do góry ma być „ogólne oświetlenie” (w przeciwieństwie na przykład do lamp podświetlających telewizory czy komórki, gdzie rynek się już nasycił). Ten wzrost cały czas ma być dwucyfrowy.

Podsumowanie
LUK obrał kierunek mocnej ekspansji, która na razie się udaje. Wykorzystuje rosnący rynek, dotacje i ulgi podatkowe, żeby zwiększać sprzedaż i zdobywać nowe rynki mimo niewielkiej marży na sprzedaży (netto). Raportowane wyniki nieco zniekształcają faktyczną ekonomikę biznesu ze względu na duży udział pozostałych przychodów operacyjnych i korzystne różnice kursowe w ostatnim czasie. Ale być może jest to właściwy kierunek — dzisiaj rosnąć za wszelką cenę, jutro być może podnieść ceny i wykorzystać zdobyte udziały w rynku. Często jednak jest tak, że to pierwsze wychodzi, a to drugie już nie. Moim zdaniem oczekiwania co do zysków z zakładu w Argentynie w perspektywie 2018-2019 są uwzględnione w dzisiejszym kursie (i nawet przesadzone?). Podobnie jest z porozumieniem z Cisco. Spore ryzyko to połączenie niskiej marży, dużego zadłużenia i sporej ekspozycji na waluty. Moim zdaniem nie ma w wynikach zbyt dużego buforu i pogorszenie na tych polach może wpędzić LUG w straty. Ale na razie sytuacja sprzyja, przede wszystkim cały czas bardzo dobry globalny popyt na wymianę oświetlenia na LEDy. Poza biznesem pewnie pomogłyby też lepsze nastroje na rynkach w momencie planowanego przejścia na GPW.

1 Comment

  1. Jarek

    Pozwolę sobie na małą uwagę. Wyniki I kw. 2018 r. należy porównać do wyników I kw. 2016 r z uwagi na udział spółki w największych targach oświetleniowych Light+Building 2018 we Frankfurcie, które odbywają się co 2 lata co niewątpliwie miało wpływ na wynik finansowy. Zacytuję tu prezesa konkurencyjnej firmy ES-SYSTEM który omawiając wyniki I kw. powiedział „Wzrost kosztów operacyjnych to pochodna udziału w targach Light+Building 2018 we Frankfurcie”.
    Całość analizy oceniam b. wysoko. Gratuluję autorowi bloga wnikliwej analizy z ciekawym podsumowaniem oraz innych ciekawych analiz. Czas pokaże na ile globalne ambicje spółki uda się zrealizować.

    Reply

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany.

Udostępnij
Tweetnij
Udostępnij