Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

Odlewnie Polskie — dobry biznes, ale jeszcze pod presją

Odlewnie Polskie SA (ODL) produkuje odlewy z żeliwa dla wielu branż oraz handluje materiałami używanymi w branży odlewniczej i ostatni rok był dla spółki rekordowy pod względem sprzedaży. Pomimo trwałego organicznego wzrostu, 2016 i 2017 rok były trudniejsze niż wcześniejsze lata z powodu drastycznego wzrostu cen surowców wykorzystywanych przez spółkę (złom oraz surówka odlewnicza). Co prawda w 2017 ceny pozostawały stabilne — ale było po prostu stabilnie drogo. ODL cały czas wypracowuje jednak zyski, a przed momentem ogłosiła wypłatę dywidendy (stopa prawie 7,3% przy dzisiejszym kursie 3,44 zł) z zysku 2017.

Gdyby spółka zdecydowała się regularnie wypłacać dywidendę, byłaby idealnym wyborem do portfela IKE. Jest konserwatywnie zarządzana (pomijając spekulacje na opcjach walutowych 10 lat temu:), ma rosnącą produkcję i sprzedaż, zdywersyfikowanych odbiorców (zarówno geograficznie, jak i branżowo) i dostawców, a także inwestuje w poprawę wydajności oraz zwiększenie mocy produkcyjnych.

Działalność i rynek
Produkcja odlewów obejmuje cały proces aż do finalnego produktu:

ODL prowadzi działalność poprzez własny zakład w Starachowicach oraz poprzez oddział w Niemczech, który działa na zasadzie oddelegowania pracowników do pracy w zakładzie klienta (czyli po prostu wypożyczanie pracowników). Przychody w Niemczech stanowiły 16% w 2017 roku. Cała sprzedaż zagraniczna to 51%, ale uwaga — część sprzedaży w Polsce realizowana jest w obcych walutach, wobec czego od wahań kursów (głównie EUR) uzależnione jest aż 84% sprzedaży. W liście Prezesa można przeczytać, że w 2018 roku polski zakład osiągnie maksimum swojej wydajności i stąd decyzja o inwestycji w nowy piec do odlewów, który ma zostać uruchomiony w IIIQ 2018 (+3 tys. ton). Szacuję na kolanie, że zwiększy to zdolność produkcyjną polskiego zakładu o około 20%.

Pomimo, że światowy rynek odlewów (patrząc łącznie na stopy żelaza i stopy nieżelazne, w tym głównie aluminium) dość konsekwentnie rośnie, to rynek europejski już nie (nie mam danych za ostatnie lata, ale chodzi o długoterminowy obraz):

Polski rynek jest dość rozdrobniony. Działa na nim przynajmniej kilkadziesiąt podmiotów o średniej wielkości i dużo małych zakładów (wiele z nich zrzeszonych jest w Odlewniczej Izbie Gospodarczej). Prawdopodobnie rozdrobnienie jest jedną z przyczyn niewielkiej wydajności sektora w Polsce. Co też trochę zaskakujące, prosto liczona wydajność ODL (18,7 tys. ton, 560 pracowników w PL i DE łącznie) wypada bardzo słabo — jedynie 33,4 tony/pracownika (?). Jak widać jednak po zachodnich konkurentach, jest ogromne pole (ponad 100%) poprawy względem liderów — a to przecież czysta marża.

Co wpływa na marżę?
Głównymi czynnikami wpływającymi na marżę są: (a) ceny surówki odlewniczej i złomu, (b) kursy walut, głównie EUR. W 2016 miały miejsce kilkudziesięcioprocentowe wzrosty cen. W 2017 ceny surowców były „stabilnie wysokie”. Początek 2018 roku nie pokazuje jak na razie żadnych zmian.

Spółka wskazuje na utrzymujące się wysokie zapotrzebowanie na surowiec ze strony hut i na razie nie widzi sygnałów zbliżającej się obniżki. Próbuje ratować marżę zawieraniem z częścią klientów kontraktów z cenami waloryzowanymi tzw. wskaźnikiem materiałowym, ale jak sama przyznaje nie jest to łatwe — a konkurencja na zachodzie nie stosuje zwykle takich umów. Ze względu na rozwinięty i konkurencyjny rynek, nie ma możliwości elastycznego podnoszenia cen przez ODL.

Drugim czynnikiem są waluty, ale tu jest nieco lepiej, ponieważ część sprzedaży spółka zabezpiecza naturalnie zakupami surowców w walutach. Poza tym wskazuje na posiadanie limitów skarbowych w swoich bankach i dzięki temu możliwość zawierania kontraktów forward.

Wyniki
2017 był rekordowy pod względem sprzedaży (+21%), ale niższa marże spowodowały spadek zyskowności (-22%). Stało się tak pomimo niższych o 7% kosztów ogólnego zarządu, a także wzrostowi kosztów sprzedaży nieproporcjonalnie mniej niż wzrosła sprzedaż (+14%). Spółka pisze o wzmożonej akcji marketingowej w 2017 roku w celu pozyskania nowych klientów, jednak jak podaje w innym miejscu, liczba klientów spadła ze 121 w 2016 roku do 118 w ostatnim. Zwiększona sprzedaż poszła więc głównie do starych klientów, co pewnie jest zasługą bardziej ogólnej dobrej koniunktury niż marketingu.

W kontekście wyników trzeba też pamiętać, że ODL była jedną ze spółek, która ucierpiała najbardziej poprzez swoje spekulacje na opcjach walutowych. Konsekwencje finansowe tych spekulacji spółka odczuwała przez wiele lat i chyba dopiero teraz kończy się ten rozdział w jej historii.

Niemiecki kontrakt
Pewnym ryzykiem w spółce jest działalność na niemieckim rynku. Co prawda Odlewnie odnowiły w 2017 kontrakt z niemieckim klientem (Procast Guss) na kolejny rok i jest on nawet większy o ok. 18% niż poprzedni (patrząc na roczną wielkość) — ale nieprzedłużenie bądź zmniejszenie w przyszłości może mieć znaczący wpływ na działalność. Wcześniejszy kontrakt był na dwa lata, obecny jest na rok (do 30.09.2018). Jest to jednak działalność prowadzona przez ODL nieprzerwanie od 2012 roku i co roku kwota przychodów z tego tytułu rosła.

Poza aspektem biznesowym chodzi o to, że zmieniające się obecnie przepisy odnośnie oddelegowywania pracowników za granicę dążą do tego, żeby np. polscy pracownicy pracujący (nawet jako poddostawcy) w niemieckim zakładzie, byli zobowiązani do otrzymywania takiej samej pensji i dodatków, jakie mają niemieccy koledzy pracujący na umowę o pracę w tym samym zakładzie. Dzisiaj jeszcze firmy (dostawcy, wykonawcy) sobie z tym radzą i przepisy nie są ściśle egzekwowane, ale już niedługo sytuacja może się diametralnie zmienić. A podejrzewam, że jedynym powodem zawarcia tych kontraktów jest niższy koszt polskiego pracownika.

Inwestycje
Z 12,4 mln inwestycji w 2017, kwota 8,1 to inwestycje odtworzeniowe, a 4,3 mln to projekt badawczo-rozwojowy (dofinansowany) mający na celu wprowadzenie automatyzacji produkcji. W 2018 łączne nakłady mają wynieść 18 mln zł, w tym nowy piec odlewniczy o wydajności 3 tys. ton rocznie.

Program motywacyjny
ODL wprowadziła opcyjny program motywacyjny dla zarządu i kluczowych pracowników na lata 2016-2019. Cel to osiągnięcie ustalonego wyniku EBITDA i jest on wyznaczany na następny rok po zamknięciu poprzedniego roku. Niepewność budzi bardzo niski cel, jaki postawiono zarządowi na 2017 rok — EBITDA przynajmniej 15,5 mln zł, co już w momencie ustalania było w zasadzie pewne, że zostanie osiągnięty (EBITDA wyniosła 21,8 mln w 2017). Na dodatek program przewiduje przyznanie części opcji nawet w przypadku, gdy odchylenie od wykonania planu będzie do -30%. Chciałbym mieć taki program motywacyjny.

Potencjał i margines bezpieczeństwa
Odlewnie Polskie działają na cyklicznym rynku. Odbiorcy to głównie przemysł maszynowy i automotive. To bardzo cykliczne branże, a obecnie mamy el dorado (chociażby w motoryzacji, gdzie cały czas rośnie liczba nowych aut i branża ma dobry okres). Marże są pod presją drogich surowców, ale nie ma powodu myśleć, że będą one w nieskończoność droższe niż wskazuje długoterminowy trend. Co prawda w przypadku surówki odlewniczej (którą cała Europa w większości importuje z Rosji) jest ryzyko skokowych i nieprzewidywalnych ruchów, ale będą one dotyczyły całej branży i jakoś się popyt/podaż dostosuje.

Z drugiej strony spółka organicznie rośnie, inwestuje w poprawę wydajności (gdzie wydaje się, że pole do zwiększania marży jest duże) i generuje porządne przepływy operacyjne. Od zeszłego roku zaczęła wypłacać dywidendę (4,65% w zeszłym roku; 7,3% w tym roku według dzisiejszego kursu). Co prawda zarząd nie wspomina o stałej polityce dywidendowej — ale gdyby taka się pojawiła, byłoby naprawdę interesująco. Do tego z roku na rok poprawiający się bilans (zmniejszenie zadłużenia, rosnąca gotówka).

Elementem ryzyka jest działalność w Niemczech, która ze względu na zmianę przepisów może się po prostu skończyć. Sporym obciążeniem dla spółki od 2017 roku jest opcyjny program motywacyjny, który jednak nie ma zbyt ambitnie postawionych celów i w tej chwili jest niczym więcej jak dodatkowym kosztem wynagrodzenia — a te i tak wzrosły mocno w ostatnich latach.

Krótkoterminowo nie widać sygnałów poprawiających zysk netto w kolejnych kwartałach — więc inwestycja niekoniecznie na teraz. Z drugiej strony jest dość atrakcyjna dywidenda, która może trzymać kurs „nie niżej” niż to co jest teraz, w oczekiwaniu na rozwój sytuacji. Jednak w przypadku braku poprawy marż i potencjalnie nadchodzącym okresie jakiejś dekoniunktury (kiedy, to oczywiście nikt nie wie), postrzeganie spółki może się jeszcze pogorszyć ze względu na schłodzenie w branżach, do których sprzedaje.

Wycena
Odlewnie Polskie są wyceniane na C/Z(2017) = 7,2 oraz C/WK = 1,23. Spółka ma na koncie rekordową ilość gotówki (ponad 16 mln) i sfinansuje ze środków własnych większość programu inwestycyjnego, m.in. zwiększającego moce produkcyjne na koniec tego roku. Do tego przyzwoita dywidenda. Wskaźniki są bardzo atrakcyjne, ale niepewność wprowadzają trzy główne elementy:

  1. presja na marże związana z drogim surowcem — jak długo jeszcze?
  2. ryzyko niemieckiego kontraktu — to aż 16% przychodów
  3. patrząc na to, gdzie obecnie jest gospodarka: cykliczność branż, do których ODL sprzedaje — w 2009 roku przychody spółki spadły o 55%, chociaż i tak spowodowało to stratę na sprzedaży na jedyne 635 tys. zł.

1 Comment

  1. Michał Sykutera

    Przydatna analiza. Dzięki

    Reply

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany.

Udostępnij
Tweetnij
Udostępnij