Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

Za co można dostać Nobla w ekonomii?

W 1952 roku ekonomista Harry Markowitz napisał artykuł na temat modern portfolio theory (MPT) — czyli o teorii portfela, za którą w 1990 roku dostał Nobla. W skrócie chodziło o to, żeby każdej notowanej spółce przypisać oczekiwany zysk z akcji oraz ryzyko trzymania tych akcji — a następnie elegancko policzyć, jaki powinien być idealny skład portfela, żeby oczekiwany zysk był jak największy przy minimalnym możliwym ryzyku.

Jak się okazało, koncept zyskał na popularności i dziś stanowi fundament wielu teorii zarządzania portfelem. Studenci uczą się go na zajęciach, a doradcy inwestycyjni zdają go na poważnych egzaminach. Wszystko byłoby fajnie, gdyby nie to, że to… ściema?

Na łamach renomowanego Significance Magazine pojawił się niedawno artukuł „Big Money’s Big Mistake”, który jest urywkiem książki „The Money Formula: Dodgy Finance, Pseudo Science, and How Mathematicians Took Over the Markets”. Książki nie czytałem (jeszcze?), ale artykuł wpisuje się w popularny wśród niektórych inwestorów (chociażby legendarnego Buffetta) pogląd, że współczesne teorie ekonomiczne na temat rynku mają się nijak do rzeczywistości.

Szczególnie niedorzeczne wydaje się utożsamienie ryzyka inwestycji w akcje danej spółki ze zmiennością notowań tej spółki w przeszłości. Szczególnie, że wg teorii portfela Markowitza (ze względów czysto matematycznych) zmienność notowań akcji w górę jest traktowana tak samo jak zmienność notowań w dół — czyli akcje, które szybciej rosną są bardziej ryzykowne od tych, które rosną powoli. Ręka do góry, kto uważa, że tak jest!

Z tej teorii wziął się też magiczny współczynnik Beta, który utożsamiany jest z ryzykiem danej spółki w portfelu. Beta to po prostu korelacja notowań danej spółki i notowań indeksu. Czyli jeśli — bazując na danych historycznych — notowania spółki zwykle rosły (lub spadały) 2x szybciej niż indeks, to Beta tej spółki wynosi 2.

No dobra, ale co to ma wspólnego z moimi inwestycjami?
Jeśli przeglądasz rekomendacje inwestycyjne domów maklerskich i sugerujesz się wynikami wycen, to warto wiedzieć, że niektóre wyceny metodą DCF (ang. discounted cash flow) są wyliczane z uwzględnieniem właśnie współczynnika Beta. W praktyce oznacza to, że dwie identyczne spółki (o identycznej prognozie wyników na kolejne lata) mogą zostać wycenione diametralnie inaczej z powodu przyjętej przez analityka Bety. Co gorsza, nie widziałem w życiu nawet jednej wyceny, gdzie Beta byłaby rzeczywiście obliczona dla danej spółki na bazie jej historycznych notowań (tak jak mówi teoria). Zwykle jest to „beta sektora”, wzięta z jakichś publikacji. Często nie jest to nawet Beta dotycząca polskiego rynku, tylko ogólnie Europy. To mniej więcej tak samo, jakbyśmy do podjęcia decyzji o wzięciu kredytu hipotecznego w Polsce brali pod uwagę średnią stóp procentowych z całej Europy. Abstrakcja.

Na co uważać?
Wyceny DCF potrafią być pożyteczne, ale w większości przypadków to zapałki w rękach dziecka. Ktokolwiek wycenia spółkę metodą DCF, powinien zostać od razu uznany za winnego i dopiero udowodnić swoją niewinność:)

Szczególnie niebezpieczne są trzy procedery: 1) majstrowanie przy stopie dyskonta przy pomocy Bety lub innych arbitralnych założeń; 2) arbitralne korekty o wdzięcznej nazwie „premia za płynność”, „dyskonto z powodu braku kontroli w spółce” i inne tego typu; 3) sytuacje, kiedy wartość rezydualna stanowi przytłaczającą większość wartości spółki w wycenie (czyli „ogon macha psem”).

4 Comments

  1. Marcin

    Bardzo ciekawy artykuł. W sumie to nie od dziś wiadomo, że większość wycen jest już znana przez rozpoczęciem tworzenia modelu:).

    A tak na marginesie to czytasz Significance – możesz go polecić?

    Reply
    1. 1za50.pl (Post author)

      Artykuł poleciła mi siostra, która zawodowo zajmuje się modelowaniem statystycznym. Nie znałem tego wydawnictwa wcześniej — to jest magazyn publikowany przez Royal Statistical Society (RSS) i American Statistical Association (ASA), raczej specjalistyczny.

      Reply
  2. Remigiusz Iwan

    Piszę trochę z pamięci, bo to dawne czasy były, kiedy licencjat z ekonometrii robiłem 🙂 . Ale kojarzę coś takiego, jak model CAPM robiony chyba właśnie na bazie teorii Markowitza.

    I tam przede wszystkim chodziło nie o powiązanie ryzyka inwestycji w spółkę z jej zmiennością akcji, a bardziej badanie korelacji pomiędzy zachowaniem kursu akcji a różnymi parametrami. I wykorzystywanie tego, gdy typujesz te parametry inaczej niż rynek.

    Dla przykładu rynek zakłada 1% wzrostu inflacji, a Ty obstawiasz 2%. Szukasz spółek, których kurs akcji historycznie mocno reagował na wzrosty inflacji i takie dobierasz do portfela. Przy czym kluczowe tu jest obstawienie parametru inaczej niż consensus rynkowy i zarabianie dzięki temu.

    Tak czy owak, moim zdaniem wszystkie takie modele mogą być pomocne, ale nic nie zastąpi logiki i zdrowego rozsądku w inwestowaniu 🙂 .

    Reply
  3. Bankier

    Beta to bzdura. Jeżeli ktoś poważnie traktuje wycenę to jego analiza nie będzie bazować na cenie akcji, a na realiach ekonomicznych spółki. Co ma do rzeczy przeszła zmienność cen akcji spółki, do jej przyszłych przepływów pieniężnych?

    Reply

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany.

Udostępnij
Tweetnij
Udostępnij