Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

Seko — dobre półrocze. Czy jest potencjał na spółkę dywidendową?

Seko to jeden z największych producentów przetworów rybnych w Polsce. Produkuje pakowane marynaty rybne (koreczki w zalewach, rolmopsy, bismarcki, filety śledziowe, …), ryby solone, sałatki, pasty rybne, garmażeryjne wyroby rybne, mrożonki oraz konserwy rybne. Oprócz tego, spółka prowadzi też jedną stację paliw w Chojnicach. Seko miało bardzo udane pierwsze półrocze (wzrost przychodów o 25% i zysku ze sprzedaży z 1.115 tys. zł do 3.312 tys. zł) pomimo dość wysokiej bazy z 2016 roku.

Historycznie Seko rośnie dość konsekwentnie, chociaż powoli:

Dobre I półroczne to zasługa zwiększenia sprzedaży do sieci handlowych:

Jest to ryzykowna grupa klientów (przekonała się o tym m.in. Atlanta czy Wawel), jednak Seko ma dość zdywersyfikowanych odbiorców, do których należą: Makro, Auchan, Tesco, Carrefour, Kaufland, Intermarche, Polomarket. Sprzedaż zagraniczna jest relatywnie słabsza i jej udział maleje, a spółce nie udaje się osiągnąć planowanego 20% udziału eksportu — takie plany miał prezes w 2015 roku:

„Eksport stanowi około 15 proc. całości sprzedaży, jednak dążymy do tego, aby wzrósł do 20 proc. Dzięki temu nie będziemy narażeni na koszty związane z wahaniem kursu walut” – mówi w rozmowie z serwisem portalspozywczy.pl Kazimierz Kustra, prezes Seko.

Co wpływa na wynik Seko?
Główne koszty stanowi zakup surowca czyli ryb (świeżych i mrożonych), częściowo z zagranicy. Zakupy surowców w EUR są większe niż przychody uzyskiwane w tej walucie, więc osłabienie złotego zmniejsza marże Seko. W pierwszym półroczu kurs EUR/PLN sprzyjał spółce, ale ostatni kwartał to osłabienie złotówki. Powrót EUR do wartości z początku roku (4,4 zł/EUR) może oznaczać około 400-600 tys. zł dodatkowych kosztów walutowych. Poza surowcem istotnymi kosztami są jeszcze: gaz ziemny, energia elektryczna i para wodna.

Znaczny wzrost cen ryb w 2011 spowodował, że spółka przy 108 mln zł przychodów miała stratę -4.588 mln zł (jedyny nierentowny rok przez ostatnie 8 lat). Jak widać Seko nie może szybko przenieść większych kosztów zakupu surowca na swoich klientów. A jak pokazuje przykład łososia (podwyżki cen spowodowały około 20% zmniejszenie sprzedaży łososia w Polsce w zeszłym roku), Polacy nie są skłonni płacić więcej za ryby.

W kosztach istotne jest też oczywiście zatrudnienie: Seko zmniejszyło stałe zatrudnienie rok do roku z 504 osób do 466, zwiększając jednocześnie wykorzystanie pracowników tymczasowych (łącznie zatrudnienie wzrosło z 515 do 556). Spółka nie podaje kosztów wynagrodzeń w IIQ, natomiast z komentarza zarządu wynika, że wpływ wzrostu wynagrodzeń na koszty produkcji może być dopiero przez spółką.

Wzrost wartości księgowej i dywidenda
Seko powoli i stabilnie zwiększa kapitały własne, z nieco ponad 40 mln w 2008 do prawie 60 mln na koniec 2016 roku, czyli około 4% rocznie.

Jednocześnie od 2013 roku wypłaca dywidendę, które stopa waha się w przedziale 4-5% (poza pierwszym rokiem, kiedy była niższa). Niestety zysk ze sprzedaży oraz zysk netto w ciągu ostatnich czterech lat raczej stoi w miejscu i dopiero 2017 rok może przynieść lepsze wyniki.

Argumenty za i przeciw do portfela dywidendowego

  • Stabilny popyt, rosnąca od lat sprzedaż, dobre wyniki 2016 i I poł. 2017
  • Zdrowy bilans, niewielkie zadłużenie, konserwatywne zwiększanie wartości księgowej
  • Niewygórowana wycena i stabilny akcjonariat (spółkę kontroluje założyciel i prezes jednocześnie, wraz z kadrą menedżerską)
  • Niewielkie perspektywy na szybszy wzrost biznesu
  • Brak sukcesów eksportowych, które mogą wynikać z asortymentu Seko, który przyjmuje się dobrze w Niemczech, ale w pozostałych krajach Europy nie jada się tego typu produktów
  • Potencjalne mniejsze zainteresowanie produktami w Polsce przez młodszą klientelę („Powoli maleje zainteresowanie tradycyjnymi produktami typu rolmops czy bismarck na rzecz bardziej innowacyjnych.” — prezes Seko)

Wycena i margines bezpieczeństwa
Seko jest dziś wycenione na 0,75x wartości księgowej przy niskim C/Z. Biorąc uzyskiwane przez Seko ROE = 11% ROE, kupując dzisiaj kapitały własne poniżej wartości księgowej kupuje się stopę zwrotu ROE = 14,6%. Sama wycena jest dość atrakcyjna przy zdrowym bilansie, jaki ma Seko, jednak niewielki potencjał wzrostu sprawia, że zwiększenie dywidendy może być powolne w kolejnych latach nawet w przypadku optymistycznego scenariusza. Jednocześnie potencjalny wzrost kosztów wynagrodzeń, wzrost kosztów finansowania (po podwyżkach stóp za 2-3 lata) oraz ryzyko zawirowań cen surowców sprawia, że zyski mogą być płaskie lub spadać pomimo stabilnego popytu na wyroby Seko.

1 Comment

  1. pak

    Seko to dla mnie spółka cykliczna do kupienia co kilka lat jak wyniki dołuja i ludzie sprzedają akcje a potem do sprzedania od razu jak sie wycena podniesie – takie rybne Helio:)

    Reply

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany.

Udostępnij
Tweetnij
Udostępnij