Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

Radpol — okazja czy pułapka?

Po ogłoszeniu emisji z ceną 1,4 zł podczas gdy notowania oscylowały w ostatnich miesiącach wokół 2,4 zł, kurs rzecz jasna się załamał. Czy warto kupić akcje w okolicy 1,5 zł przy C/WK plus minus 0,65 (licząc po bilansie z końca 2016 z uwzględnieniem około 6 mln emisji prywatnej z początku roku po 2,48 zł oraz trwającej emisji z prawem poboru na 10 mln przy cenie 1,4 zł)?

Wyhamowanie inwestycji wpędziło Radpol w kłopoty

Po 2015 zarząd pisał:

Z perspektywy otoczenia makroekonomicznego Spółki, rok 2015 zapisze się jako okres trudny, pełny zmian i niepewności. Na rynku mieliśmy do czynienia ze spowolnieniem dystrybucji funduszy unijnych, przeznaczonych na budowę infrastruktury, na co pod koniec roku nałożyły się również zmiany w wielu zarządach spółek należących do Skarbu Państwa. Poza tym, tworzywa sztuczne cechowały się bardzo dużą dynamiką zmiany cen – jedną z największych w ostatnich latach.

Z prawnego punktu widzenia, ostatnia nasza spółka zależna — Finpol Rohr — z końcem 2015 roku przestała funkcjonować i w bieżącym roku Radpol istnieje już jako pojedynczy, jednolity organizm. Najważniejsze jednak są zmiany operacyjne. Przeniesienie produkcji do Kolonii Prawiedniki k. Lublina pozwoli zmaksymalizować efekty synergii w ramach dywizji ciepłowniczej, a przede wszystkim w pełni wykorzystać potencjał produkcyjny i technologiczny zakładu Rurgaz. To także istotne oszczędności kosztowe. Z drugiej strony w IV kwartale 2015 roku rozpoczęliśmy kompleksowy audyt procesów operacyjnych, a wdrożenie jego wyników przyczyni się do dalszej efektywności kosztowej.

Po 2016 ton się nie zmienił:

Rok 2016 był kolejnym rokiem spadków wartości nakładów inwestycyjnych w przedsiębiorstwach działających w branżach stanowiących główne rynki zbytu produktów Spółki. Dla całej branży zapisał się jako rok trudny, charakteryzujący się dużą zmiennością i niepewnością. Na rynku mieliśmy do czynienia ze spowolnieniem dystrybucji funduszy unijnych, przeznaczonych na budowę infrastruktury oraz przedłużającą się niepewnością w obszarze zarówno decyzyjnym wielu spółek, jak i w obszarze legislacyjnym, co spowodowało znaczne opóźnienia w ogłaszaniu i rozstrzyganiu największych przetargów publicznych. Realizowane kontrakty charakteryzowały się niższą wartością, a zmniejszona liczba zleceń na rynku wymusiła spadek ich rentowności.

Jednak w marcu tego roku zarząd zapewniał, że sytuacja zdecydowanie się polepsza („Parkiet”, 23 marca 2017):

Głównym czynnikiem zachęcającym do nabywania walorów firmy były informacje o dobrych jej perspektywach na ten rok. Przede wszystkim zarząd nie widzi ryzyka dalszego pogarszania się kondycji finansowej Radpolu. Co więcej, liczy na istotną poprawę wyników. – Od początku roku pozyskaliśmy zamówienia o wartości około 32 mln zł. Dodatkowo uczestniczymy w postępowaniach przetargowych na łączną kwotę około 110 mln zł – mówi Anna Kułach, p.o. prezesa Radpolu. Spółka zamierza też składać kolejne oferty w ogłaszanych postępowaniach. Co ważne, ich wartość i liczba systematycznie rośnie. Wzrost przetargów i zamówień to efekt coraz bardziej widocznego ożywienia w realizacji inwestycji współfinansowanych ze środków unijnych.

Konflikt w akcjonariacie, kłopoty z mBankiem i ryzyko utraty finansowania
Aneksując na początku roku umowę kredytu z mBankiem, Radpol zobowiązał się do pozyskania 10 mln zł z emisji. Ze względu na tak krótki termin, spółka zaproponowała emisję prywatną z pozbawieniem prawa poboru, co nie spodobało się PKO TFI. Ostatecznie, w napiętej atmosferze między akcjonariuszami i mBankiem, udało się przeprowadzić mniejszą ofertę prywatną (2,5 mln akcji po 2,48 zł), a także uchwalić ofertę publiczną z prawem poboru, która właśnie ma miejsce. Pomimo rozbieżności tego scenariusza względem pierwotnego planu, mBank zgodził się aneksować umowę kredytu korzystnie dla spółki, pod warunkiem, że z obecnej emisji publicznej zbierze minimum 10 mln zł. Powodzenie obecnej emisji jest więc ostatnią niepewnością dotyczącą zapewnienia finansowania dla spółki.

Wyniki
Radpol działa w trzech segmentach operacyjnych i w ostatnich latach znacznie pogorszyło się na wszystkich frontach. Zniknęły nie tylko zyski, ale też przychody:

Od 2014 roku najmocniej tracił segment energetyczny, ale w 2016 wyraźnie pogorszyło się na wszystkich frontach. Segment „pozostałe” zawiera wszystkie koszty ogólnego zarządu oraz koszty finansowe, stąd przy wyniku netto nie można patrzeć na segmenty osobno. W I kwartale 2017 poprawie uległ jedynie wod-kan-gaz:

Chociaż trzeba mieć na uwadze dużą sezonowość, więc faktyczny obraz 2017 roku pokaże dopiero II i III kwartał:

Patrząc jednak szerzej, mimo wzrostu obrotów od wielu lat ekonomika biznesu się pogarszała. Czy był to powód presji na wzrost przychodów i odpuszczanie marż czy nietrafionych przejęć? Trudno powiedzieć. Czasem lepiej pozostać mniejszym i zachować dobre marże — ale to mało popularny pogląd, bo jak wytłumaczyć akcjonariuszom i prasie, że się nie „rośnie”?

Kiedy poprawa?
Ceny polipropylenu i polietylenu spadają w II kwartale, złotówka była relatywnie mocna (około 50% zakupów dokonywanych jest w innych niż PLN walutach), natomiast bolączką pozostają przychody i odmienione już przez wszystkie przypadki „wyhamowanie inwestycji infrastrukturalnych”. Zarząd twierdzi, że portfel zamówień rośnie, niemniej projekty modernizacyjne w energetyce czy ciepłownictwie trwają przynajmniej kilka miesięcy, a czasem ponad rok (od wygranego przetargu), więc efekty mogą być widoczne dopiero w 2018 roku. Natomiast na ten rok przypadnie jeszcze rozliczenie wielu projektów, które podpisywane były w okresie konkurencji cenowej i obniżania rentowności kontraktów z przełomu 2016 i 2017.

Potencjał i margines bezpieczeństwa
W latach 2008-2014 Radpol notowany był zawsze blisko 2x wartości księgowej i osiągał kilkunastoprocentowe zwroty z kapitału (ROE). Trudno mi znaleźć powód, dla którego ekonomika Radpolu miałaby ulec trwałemu (wieloletniemu) pogorszeniu na tyle, że firma przestanie być rentowna. Nawet jeśli założymy, że marże na kontraktach będą nieco niższe niż w przeszłości, to wciąż można mówić o tym, że po zażegnaniu obecnej trudnej sytuacji spółka będzie notowana gdzieś w granicach C/WK = 1,3-1,7x. To daje ponad 100% potencjał wzrostu, a jeśli dobre czasy wrócą w pełni, to mówimy przynajmniej o drugim tyle. Po 2016 dokonano już odpisów na niektórych aktywach trwałych, więc nie powinno być już przykrych niespodzianek w tym obszarze. Po udanej emisji spółka będzie miała bezpieczną sytuację gotówkową. Największe ryzyko to brak poprawy w II i III kwartale — na ten moment nie ma żadnych twardych dowodów na to, że dołek przychodowy i wynikowy został już osiągnięty. Jednym z negatywnych elementów są też wysokie koszty sprzedaży i ogólnego zarządu, słabo dostosowywujące się do spadku przychodów. W negatywnym scenariuszu poprawa nastąpi dopiero w II/III kwartale 2018 roku, co będzie oznaczało konieczność trzymania akcji nawet 2-3 lata. W międzyczasie kapitały mogą jeszcze się skurczyć i dzisiejsze dyskonto wobec (nawet rozwodnionej) wartości księgowej przestanie być atrakcyjne. Nie można też zapomnieć o ewentualnej przykrej niespodziance związanej z obecną emisją (i potencjalnej reakcji mBanku), jednak prawdopodobieństwo tego scenariusza wydaje się niewielkie przy cenie nowych akcji 1,4 zł.

19 Comments

  1. Piotr Imieliński

    Też mam Radpol na celowniku i przymierzam się do jego analizy. Liczę na powrót koniunktury inwestycyjnej w energetyce. Koncerny energetyczne mają chwilowo spokój z górnictwem, więc myślę sobie, że zajmą się może wreszcie podstawową działalnością – a pole do poprawy jest duże. Nie wiem jak z funduszami unijnymi – czy były przewidziane w budżecie jakieś nakłady na infrastrukturę energetyczną?

    Reply
    1. 1za50.pl (Post author)

      Po danych IIQ energetyka cały czas fatalnie — w całym półroczu przychody spadły o prawie 30% rdr. Za to poprawia się wod-kan (wzrost 21%) oraz ciepłownictwo (wzrost 10%). Znacznie wzrosła też marża na wod-kan, co może być efektem spadku cen tworzyw, który utrzymywał się przez cały IIQ. Chociaż wartościowo nie rekompensuje to raczej spadku marży na ciepłownictwie.

      Słabe są przede wszystkim przepływy operacyjne za 1-6.2017, głównie b.duży wzrost należności.

      Spadek przychodów w energetyce jest jeszcze większy niż po IQ, więc do odwrócenia trendu nie tak szybko. To cały czas największy segment, więc bez poprawy w tym obszarze nie będzie sukcesu. O tyle dobrze, że wod-kan i może ciepłownictwo będą kroplówką do czasu powrotu energetyki. No i emisja zakończyła się powodzeniem, więc nie ma ryzyka bieżącej płynności.
      ___
      Cytat z raportu IIQ:
      W pierwszym półroczu 2017 roku Spółka odnotowała wzrost poziomów marż w segmencie rur wodnokanalizacyjnych oraz gazowych (8,9% w pierwszym półroczu 2017 roku w porównaniu do 4,3% w I półroczu 2016 roku). W pierwszym półroczu 2017 roku Spółka odnotowała spadek rentowności na poziomie zysku na sprzedaży brutto w segmencie ciepłowniczym (10,1% w I półroczu 2017 roku vs 20% w I półroczu 2016 roku). Segment energetyczny pomimo spadku przychodów o 28,7% utrzymał w I półroczu 2017 roku marżę 24,4% wobec 24,8% w analogicznym okresie roku ubiegłego.

      Reply
    2. 1za50.pl (Post author)

      Jeśli chodzi o budżety energetyczne — nie mam pojęcia, nie przyglądałem się. Ostatnie komentarze co do ogólnej koniunktury były, że długo wyczekiwany wzrost inwestycji jednak słabszy niż wszyscy liczyli…

      Reply
  2. wstaczkolan

    Za nim natknąłem się na powyższą analizę którą uważam za naprawdę dobrą , nabyłem spółkę w przedziale 1.47-1.67 .
    Uważam rownież że spółka zaczyna nowy rozdział w swoim życiu.
    Cena 6-7 zł , na przestrzeni kilku lat jest całkiem realna ocYwiscie przy zachowaniu pewnych założeń.
    Ciekawi mi wasza opinia o Komputroniku , który tez jest w bardzo ciekawym miejscu swojej historii.

    Reply
    1. 1za50.pl (Post author)

      Dziękuję. To prawda, że część poważnych problemów już Radpol ma za sobą. Teraz „tylko” ożywienie na rynku. Za dwa tygodnie raport IIIQ, który być może pokaże, czy dołek wynikowy osiągnięty czy dalej nie:) Komputronika nie analizowałem, ale musiałby się spinać przy negatywnym rozstrzygnięciu sporu, żeby inwestycja była względnie bezpieczna. Nie wiem, jaki scenariusz zakłada obecna wycena.

      Reply
      1. Anonim

        Jeżeli była by wolna chwila to prosiłbym o analizę komputronika.
        Nie chce się wypowiadać ponieważ nie był bym już obiektywny.

        Reply
    2. wstaczkolan

      Piękny Wolumen dziś wykręcili,
      od wejścia NE przemieliło się już 10%

      Reply
  3. Wstaczkolan

    Wskaźniki pokazują mocne kupuj

    Reply
    1. 1za50.pl (Post author)

      Na technice się nie znam, ale jakieś wydarzenie, które nada kierunek, musi się chyba pojawić. Wyniki IIIQ za tydzień.

      Reply
  4. zkolan

    Powinna pojawić się też obiecana strategia, jutro wyniki

    Reply
  5. Wstaczkolan

    To strategie już mamy ,
    Czekamy na wyniki i reakcje rynku na powyższe wiadomości.
    Przy założeniu że ma być raczej dobrze niż źle kurs powinien zmienić trend ze spadkowego na rosnący. Czy tak bedzie czas pokaże.
    Teoretyzując dalej, że bedzie dobrze to zasięg wzrostu 5-6 zł nie jest wyssany z palca.

    Reply
  6. Anonim

    Wyniki pozytywnie zaskoczyły + strategia = jest pod co grać

    Reply
  7. ktk

    A ja postawię inną tezę. Spółka była tunelowana przez … Miała być celem typowego przejęcia za bezcen. Jak się nie znajdzie jakiś kontrkupiec to nici z analiz techniczno-fundamentalnych. Przy tej tezie wyniki nie mogą być dobre, a jak będą dobre to znaczy, że albo jest już pozamiatane, albo jest nowy wektor w tej rozgrywce.

    Reply
    1. 1za50.pl (Post author)

      Jeśli ktoś wierzy w teorię spiskową 10 funduszy inwestycyjnych…

      Reply
  8. Wstaczkolan

    Przejęcie jak najbardziej ,
    przy takiej cenie, udziale w rynku ,udanej emisji
    wezwanie i tak musiało by sie odbyć w okolicach 2.5-3 zł a i tak nie sądzę aby sie powiodło ,
    Przejęcie pakietu większościowego realne przy 3-4 zl

    Reply
  9. ktk

    A to fundusze grają na rzecz swoich klientów? No to ciekawostka! Z naiwnej wiary w pomnażanie pieniędzy swoich klientów wyrosłem stosunkowo szybko a było to blisko 2 dekady temu. No no może się coś zmieniło a mnie ominęło to cudowne doświadczenie?

    Reply
    1. 1za50.pl (Post author)

      Nic się nie zmieniło w tej kwestii (o tym również pisałem: http://1za50.pl/2016/10/15/dlaczego-fundusze-inwestycyjne-maja-tak-slabe-wyniki/). Natomiast w ocenie tej sytuacji nie chodzi o interes klientów, tylko interes zarządów funduszy i zarządzających funduszami. A oni moim zdaniem nie mają żadnego interesu w takiej transakcji w tej chwili. Nawet, jeśli pofantazjujemy o filmowych scenariuszach, w takim składzie akcjonariatu trudno jest, żeby coś takiego miało szansę się wydarzyć. Gdyby tam był jeden fundusz, to możne, ale nie jak jest dziesięć? Zbyt wiele różnych interesów do pogodzenia.

      Reply
  10. wstaczkolan

    ……ważny jest pakiet kontrolny a o ten przy takim ff i dogadaniu się np. z jednym czy dwoma funduszami i przy założeniu dobrej ceny w wezwaniu wcale nie musi być tak trudno….

    Reply
    1. 1za50.pl (Post author)

      Jeśli mówimy o „dobrej cenie” w wezwaniu to ja widzę tylko korzyści dla kupujących w tym momencie akcje. KTK pisał natomiast o „przejęciu za bezcen” wg jakiegoś zaplanowanego scenariusza. Czyli musiało by być tak: 3-4 fundusze dogadują się w sprawie sprzedaży Radpolu poniżej ceny ostatnich emisji (które obejmowały te i inne fundusze). Pozostałe 4-5 funduszy ma pełną świadomość, że cena sprzedaży musi oznaczać jakąś specjalną korzyść dla dogadanych funduszy, ponieważ sprzedają ze znaczną stratą (i taniej niż obejmowane pół roku wcześniej akcje, kiedy sytuacja w spółce uległa w tym czasie poprawie) — ale nie robią nic w tej sprawie. Dla mnie taki scenariusz ma prawdopodobieństwo bardzo bliskie zera.

      Reply

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany.

Udostępnij
Tweetnij
Udostępnij