Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

Obligacje International Personal Finance (IPP0620)

Uderzenie w firmy pożyczkowe
Rentowności obligacji firm pożyczkowych drastycznie wzrosły na początku tego roku wskutek ogłoszenia przez Ministerstwo Sprawiedliwości projektu ustawy, która w razie uchwalenia przez parlament w sposób zasadniczy ograniczałaby rentowność firm pożyczkowych w ich obecnym modelu funkcjonowania. Chodzi o nałożenie ograniczenia wielkości kosztów dodatkowych (niezwiązanych z oprocentowaniem pożyczki), które firmy pożyczkowe mogą naliczać klientom (ang. cap on non-interest charges). Na GPW/NC notowanych jest wiele firm tego typu, które akcję pożyczkową finansują głównie obligacjami, wysoko oprocentowanymi i często o niezbyt odległym terminie wykupu. Posiadacze tych obligacji przestraszyli się, że firmy nie będą w stanie refinansować swojego długu ze względu na znaczne pogorszenie rentowności na podstawowym biznesie.

Oberwało się też liderowi polskiego rynku — Providentowi (nazwa holdingu to International Personal Finance — IPF), którego obligacje, notowane wcześniej blisko nominału, spadły do poziomu 91-95% nominału. W styczniu do tego dołożyła się informacja o decyzji US dotyczącej podatku z roku 2008 i jego zaniżeniu przez spółkę o 20 mln GBP. Zastrzeżenie dotyczyło czasu i sposobu dokonywania transakcji wewnątrzgrupowych (z UK), które skutkowały zaniżeniem podatku w Polsce. Co gorsza, w latach 2009-2010 Provident stosował te same metody i US może naliczyć dodatkowy podatek również za te lata. Ta informacja spowodowała wyprzedaż obligacji w okolice 75% nominału.

Wpływ poszczególnych wydarzeń na kurs był bardzo widoczny:

11-12% zysku do wykupu?
Po bardzo pobieżnej ocenie sytuacji zdecydowałem się w styczniu na kupno obligacji IPF poprzez konto IKE. Wtedy cena zakupu oscylowała wokół 75% i dawała 15-16% rentowności do wykupu (w czerwcu 2020 roku). W tym momencie obligacje notowane są na poziomie 85-87% nominału i przy tej cenie dają 11-12% rentowności do wkupu brutto (czyli netto, jeśli kupujemy je przez nieopodatkowane konto IKE). Wydaje się, że jest to dalej propozycja warta rozważenia.

Sytuacja Providenta w przeszłości
IPF osiągał przez ostatnie lata z grubsza 100 mln GBP zysku brutto z czterech głównych geograficznie segmentów, z których największym jest Polska:

Rok 2016 był gorszy i kolejne lata również zapowiadają się słabiej, ze względu na pogorszenie przepisów w Rumunii, Litwie oraz prawdopodobnie w Polsce (żródło: prezentacja inwestorska IPF).

Widmo zapłaty dodatkowego podatku
Zarząd IPF odwołał się od decyzji US i stoi na stanowisku, że dodatkowy podatek jest nienależny. Opiera się na kilku opiniach prawnych oraz fakcie, że w przeszłości US nie kwestionował tego sposobu rozliczania.

W najgorszym jednak scenariuszu poza zapłaconymi na dziś 38 mln GBP za 2008 i 2009 rok do zapłacenia będzie jeszcze około 95 mln funtów. Czyli całoroczny zysk grupy.

Czy Provident przeżyje?
Grupa miała na koniec 2016 roku 43,4 mln GBP gotówki (przed zapłatą 38 mln GBP do US za lata 2008 i 2009). Większość zobowiązań (kredyty i obligacje, z tego jedyna polska emisja IPP0620 o wielkości 200 mln PLN) jest wymagalnych w przeciągu 2 do 5 lat, więc sytuacja nie jest bardzo zła. Provident ma przynajmniej dwa lata na zdobycie nowego finansowania. Co do zasady, utrata jednorocznego zysk brutto zazwyczaj nie zabija firmy, pod warunkiem, że w tym samym czasie nie traci finansowania podstawowej działalności. Agencja Fitch zmniejszyła kilka dni temu rating spółki z BB+ na BB, ale tak czy siak jest to rating nieinwestycyjny, więc nie powinno to znacząco wpłynąć na postrzeganie spółki.

Podsumowanie — dlaczego obligacje, a nie akcje?
Osobiście zakładam, że prawdopodobieństwo niewykupienia obligacji IPP0620 w 2020 roku jest małe nawet w przypadku zapłaty całości dodatkowego podatku. Sytuacja dochodowa firmy jest dobra i pomimo przewidywanego pogorszenia w kolejnych latach jest zdaje się dość spory margines bezpieczeństwa patrząc na historyczne wyniki. Ryzyko, że biznes pożyczkowy zniknie całkowicie z europejskiego rynku przez najbliższe 3-4 lata jest mocno ograniczone. Na razie Provident co roku płaci też dywidendę, z której może zrezygnować w przypadku przewidywanego pogorszenia finansowania. Oczywiście z punktu widzenia właściciela biznes znacząco się pogorszył od zeszłego roku, a przewidywane zmiany w prawie oraz wzrost kosztów finansowania (stopy procentowe) powoduje, że perspektywy są raczej słabe (nawet w najlepszym scenariuszu, kiedy nie zapłaci podatku). Kurs na GPW w ciągu roku spadł o 34%. Jednak w przypadku kupna obligacji znaczenie ma tylko to, czy firma będzie miała za co je wykupić. Wszystko inne jest nieważne.

1 Comment

  1. Adam

    Provident w UK bardzo kiepsko ciagnie..w ostatnim roku po ogloszeniu informacji o stanie finansow (spada drastycznie sciagalnosc pozyczeki braku dywidendy kurs zjechal 70% w dwa dni…

    Reply

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany.

Udostępnij
Tweetnij
Udostępnij