Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

Skoczowska Fabryka Kapeluszy Polkap SA (SKF)

Przykuła niedawno moją uwagę SKF Polkap, ze względu na wyniki i obecną kapitalizację. Chętnie wymienię informacje z osobami, które wiedzą coś o tej spółce.

Historia

Debiut na NewConnect miał miejsce w sierpniu 2012 (wprowadzono 1.350 tys. akcji z 4.550 tys. wszystkich). Wcześniej w ofercie prywatnej spółka zebrała 1,05 mln zł. Kurs odniesienia wyznaczono na 4,5 zł (kapitalizacja 20,5 mln zł). Historia marki sięga 1924 roku, natomiast od 2005 spółka jest prywatna. Krótka historia z dokumentu informacyjnego (2012):

W 2005 roku w wyniku likwidacji przedsiębiorstwa państwowego firma znalazła się w rękach prywatnych udziałowców. Od 2008 roku poszerzyła swą ofertę o produkcję szerokiej gamy czapek i szalików z dzianin wełnianych i akrylowych, natomiast w roku 2010 oferta została wzbogacona o wyroby wełniane (tańsze, ale znajdujące przez to masowego odbiorcę). Działania były efektem faktycznego przejęcia przez Polkap Sp. z o.o. działalności prowadzonej wcześniej przez spółkę BFK Bielsko – Biała, sukcesora Bielskich Zakładów Wyrobów Filcowych założonych w 1905 roku (firma BFK należała również do aktualnych właścicieli Polkap Sp. z o.o.). Dzięki temu połączeniu w ofercie firmy Polkap Sp. z o.o. znalazła się pełna gama nakryć głowy, a także rozszerzyły się rynki zbytu. Spółka jest jedną z niewielu firm na świecie i jedyną w Polsce, produkujących kapelusze z filcu włosowego oraz wełnianego z zachowaniem tradycyjnej technologii. Każdy kapelusz zasługuje na miano rękodzieła. Obecne zatrudnienie wynosi 150 pracowników a produkcja oscyluje na 300 tysięcy sztuk wyrobów rocznie.

Majątek i wyniki w momencie debiutu

Spółka nabyła realny majątek na początku 2012, po wniesieniu zorganizowanej części przedsiębiorstwa produkcyjnego Polkap sp. z o.o. (emisja 3.200 tys. akcji serii C po 4,5 zł, czyli 14,4 mln zł):

16-10-22-polkap-aport

Na koniec 2011 (przed aportem) SKF Polkap SA nie miała żadnego majątku (była spółką handlową dla Polkap sp. z o.o.), ale miała 3.227 tys. zł aktywów obrotowych (w tym 993 tys. zł należności, 176 tys. zł gotówki i 1.271 tys. zł zaliczek od klientów) oraz 630 tys. zobowiązań. Zakładając, że wycena działki i marki była optymistyczna (ucinam milion z działki i pół miliona z marki — chociaż powinienem więcej z marki) wychodzi na kolanie 16 mln za całość (Polkap sp. z o.o i spółka handlowa). NO i oprócz majątku w 2012 spółka miała 10.886 tys. zł przychodów i 1.655 zł zysku netto (marża na sprzedaży 27%, netto 15%).

Liczby po 2012 roku

16-10-22-polkap-roe-roa-i-aktywa

16-10-22-polkap-marze-ebit

16-10-22-polkap-cf

Polkap ma przede dość wysokie marże na sprzedaży, sięgające średniorocznie 22-27% (poza spadkiem w 2014 roku). Dodatkowym pozytywnym efektem wzmacniającym jakość tej marży jest relatywnie krótki termin płatności od klientów, wg raportu zwykle 14 dni. Dla nowych klientów natomiast obowiązują przedpłaty. Ze względu na duży eksport, duży udział płatności jest w EUR, ale też surowce są kupowane w EUR. Nie szacowałem, jak realnie wygląda ta dysproporcja i ile w tym ryzyka walutowego, ale chyba niewiele.

Co się działo z majątkiem i zyskami od 2012 do dzisiaj?

Niejasna jest dla mnie w Polkapie alokacja kapitału. Od 2012 zaciągano coraz więcej zobowiązań finansowych, które nie finansują bezpośrednich środków produkcji, ale idą na środki trwałe w budowie, inwestycje w nieruchomości oraz inne inwestycje długoterminowe. W raportach nie ma informacji, co to za majątek i czemu ma służyć. Ostrożnie podchodząc należałoby założyć, że to przynajmniej w połowie nietrafione inwestycje i część tego kapitału po prostu odpisać. Wydaje się, że gotówka generowana przez Polkap z działalności podstawowej w zupełności wystarcza na finansowanie rozwoju produkcji. Po co i na co te kredyty?

16-10-22-polkap-aktywa-i-zobowiazania-2012-2016

Zmiany właścicielskie i Zarząd

W ciągu ostatnich dwóch lat intensywnie handlowano akcjami Polkapu w transakcjach poza giełdą. Największa zmiana dotyczy p. Marka Sobieskiego (powiązanego z ABS Investment SA), który z mniejszościowego akcjonariusza stał się w tym miesiącu posiadaczem 51% akcji. Wraz z p. Arturem Mrzygłód (również powiązany) akcjonariusze ABS Investment SA posiadają 67,46% (stan na 28 października 2016 — sytuacja szybko się zmienia). Zdaje się, że na ten moment dawni właściciele i zarządzający Polkap sp. z o.o. (firmy produkcyjnej, sprzed czasów NewConnect) nie są już prawie w ogóle powiązani ze spółkę. Gdyby warunki ich wyjścia były znane, może można by wyciągać jakieś wnioski.

Wieloletni Zarząd Polkapu (wywodzący się z Polkap sp. z o.o.) został odwołany. Przez jakiś czas po debiucie, Zarząd był w dużej mierze akcjonariuszem. O obecnych członkach Zarządu nie wiadomo nic.

Pan Marek Sobieski (MS) — obecnie główny akcjonariusz — wywodzi się z branży FMCG. Był Prezesem Navo Polska Grupa Dystrybucyjna sp. z o.o. z przychodami na poziomie 800 mln zł i sumą bilansową około 150 mln zł (i dywidendą w wysokości 3 mln zł wypłaconą w 2014 roku), która po przekształceniach (których szczegółów nie znam) działa obecnie jako Navo Orbico sp. z o.o. Spółka Medisantus sp. z o.o. (której większościowym udziałowcem jest Pan MS) posiada znaczny pakiet udziałów w tym dystrybutorze FMCG. Ponadto Pan MS jest członkiem Rady Nadzorczej Lorek Pawlak Family Office.

Propozycje na najnowsze NWZA

26 października Spółka poinformowała o zwołaniu NWZA, w ramach którego planowane jest podjęcie uchwały o uprawnieniu Zarządu do przeprowadzenia emisji (do kwoty 1,7 mln zł) z wyłączeniem prawa poboru. Uzasadnienie jest bzdurne:

Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie oświadcza, iż zmiana Statutu dotycząca udzielenia upoważnienia Zarządu do podwyższenia kapitału zakładowego w ramach kapitału docelowego usprawni proces podwyższenia kapitału zakładowego w Spółce, w przypadkach które wymagać będą szybkiego i sprawnego procedowania w zakresie pozyskania kapitału obrotowego. (…) Udzielone upoważnienie wpłynie znacząco na obniżenie kosztów związanych z procedurą podwyższenia kapitału zakładowego, poprzez brak konieczności zwoływania Walnego Zgromadzenia.

Dalsza część uzasadnienia, zacytowana poniżej, być może rzuca światło na faktyczne intencje. To, co jest pewne, to że opisane uprawnienia, a także sposób ich uzasadnienia są sprzeczne z interesem akcjonariuszy mniejszościowych.

Upoważnienie Zarządu do wyłączenia lub ograniczenia prawa poboru akcji nowej emisji, stosownie do opinii przedstawionej Walnemu Zgromadzeniu przez Zarząd na podstawie art. 447 § 2 w zw. z art. 433 § 2, ma na celu dodatkowe ułatwienie Zarządowi przeprowadzenia emisji akcji w sytuacji, gdy emisja może być osiągnięta jedynie poprzez ofertę kierowaną do nowych inwestorów, zainteresowanych zaangażowaniem kapitałowym w stopniu większym, aniżeli w przypadku możliwości nabycia akcji w transakcjach sesyjnych w publicznym obrocie na rynku NewConnect. Zarząd upoważniony będzie do każdorazowego określania ceny emisyjnej akcji, po uzyskaniu zgody Rady Nadzorczej. Przyznanie uprawnienia Zarządowi do ustalenia ceny emisyjnej akcji, uzasadnione jest faktem, iż w okresie od dnia podjęcia uchwały upoważniającej do podwyższenia kapitału zakładowego w trybie kapitału docelowego, do dnia rozpoczęcia subskrypcji prywatnej, nie sposób oszacować rynkowej ceny akcji Spółki, do której należy dostosować cenę emisyjną akcji nowej emisji.

Dodatkowym kwiatkiem jest możliwość dokonania wkładu niepieniężnego w ramach opisywanego podwyższenia (przypomnę, że celem podwyższenia ma być szybkie zebranie kapitału obrotowego według nowego Zarządu).

Margines bezpieczeństwa

Downside

  • Niejasne emisje i rozwadnianie obecnych posiadaczy akcji, kiedy nie ma ku temu realnych podstaw finansowych (bardzo duże prawdopodobieństwo, jedyne pocieszenie stanowi wskazana kwota maksymalna 1,7 mln zł)
  • Niewyjaśnione inwestycje, jeśli okaże się, że ich efektem będzie co najwyżej przepakowanie pieniędzy z Polkapu do czyjejś kieszeni (realne prawdopodobieństwo, znaczące skutki, jeśli się wydarzy)
  • Rażąco zawyżona wycena działki stanowiącej większość majątku spółki (ograniczone prawdopodobieństwo)
  • Niekompetencja nowego Zarządu, pogarszającego wyniki z podstawowej działalności (ograniczone prawdopodobieństwo)
  • Niska płynność oraz brak wyraźnego katalizatora, który spowodowałby powrót wyceny rynkowej do poziomu odzwierciedlającego wartość spółki

Upside

  • Utrzymanie (znaczące prawdopodobieństwo) lub istotne zwiększenie (ograniczone prawdopodobieństwo) wyników z podstawowej działalności produkcyjnej. Przy braku dziwnych ruchów kapitału oznaczałoby to znaczne zwiększenie wartości księgowej. Rynek jest niszowy, ale wydaje się, że 20 mln zł przychodów nie wyczerpuje potencjału.
  • Sensowna alokacja kapitału poza podstawową działalnością (jeśli brak miejsca na zwiększanie przychodów), który w tym momencie jest w spółce wykorzystywany w niejasny sposób (niewielkie prawdopodobieństwo)

Obecna kapitalizacja (koło 14 mln zł) jest z pewnością bardzo atrakcyjna, ale ostatnie zmiany właścicielskie, jakość sprawozdań i raportów, nowy Zarząd, o którym nic na razie nie wiadomo stanowią dość duży czynnik ryzyka. Pozytywnym aspektem jest fakt, że nowy dominujący akcjonariusz nie jest osobą całkowicie anonimową i posiada doświadczenie zarządcze czy właścicielskie w znacznie większym niż Polkap biznesie. Nie wiem nic o reputacji ABS Investment SA i ludzi z nią powiązanych — może tam też odpowiedź?

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany.

Udostępnij
Tweetnij
Udostępnij