Złotówka za 50 groszy.

Analizy spółek z GPW i NewConnect. Blog giełdowy.

Czy LPP jest tanie?

Cena akcji LPP spadła w ciągu ostatnich 12 miesięcy o 46,1% (aktualny roczny wykres na Stooq), w tym od początku tego roku o 25,0%. Czy to oznacza, że LPP jest tanie?

Jak rosła cena i wartość księgowa od 2001 roku (czyli od debiutu na GPW):

Gdyby od debiutu cena rosła dokładnie jak wartość księgowa, to byśmy za LPP dziś płacili koło 1.500 zł. A na debiucie — wiadomo, prawdopodobieństwo jest znacznie większe, że cena jest napompowana niż odwrotnie. To by sugerowało, że dalej jest drogo. Ale od 2001 roku nie tylko rosła WK, ale też biznes zyskiwał na wartości z powodów niebilansowych — ugruntowanie marek, potwierdzenie zdolności zarządu (były kryzysy po drodze w LPP), wyjście za granicę, wprowadzenie kolejnych marek. Ale czy na tyle tego goodwill, żeby cena koło 4.000 zł/akcję? Wnikliwy czytelnik zauważy też, że od 2011 była wypłacana dywidenda (choć niewielka, bo średnia stopa to 1,77%), więc tabela poniżej nie jest kompletna.

Jak wyglądają inne liczby?

lpp-roe-roa

ROE i ROE na tym wykresie są liczone w stosunku do średniej wartości aktywów i equity na początek i koniec roku.
Wiele serwisów podaje wartości liczone wg stanu na koniec roku.

lpp-marze

Spadki marż, jeden z głównych powodów przeceny i gazetowych lamentów analityków są rzeczywiście spore względem 2014 czy 2013, ale nie są to też poziomy niespotykane wcześniej i świadczące bezpośrednio o negatywnym przełomie.

lpp-przeplywy-roczne

Jak widać LPP (1) nigdy nie miało problemów z gotówką, (2) jest w stanie wygenerować większe przepływy pieniężne w przypadku decyzji o zmniejszeniu tempa rozwoju. W ciągu ostatnich 10 lat CAPEX spółki był 2,49x większy od wielkości amortyzacji. Zakładając, że realny poziom dla niezbyt ekspansywnego biznesu to CAPEX na poziomie 1,2–1,5x amortyzacji (nie znam biznesów, które potrafią utrzymać swoją pozycję rynkową ponosząc nakłady tylko takie jak amortyzacja), to jest pole do wygenerowania dodatkowej gotówki.

Co mówi rynek?

  1. Spadające marże — nie widzę powodu, dla których miałyby spadać ponad normalną zmienność i w długim terminie.
  2. Dodatkowe obciążenia walutowe z powodu czynszów w EUR — prawda, ale znów nie jest to coś, co trwale będzie niszczyło biznes LPP. Ile potrwa, nie wiadomo, ale prawdopodobieństwo wzmocnienia euro jest przy obecnych poziomach mniejsze niż prawdopodobieństwo odwrotnego ruchu.
  3. Porażka marki Tallinder i utopione 20 mln zł — prawda, ale to jednorazowy strzał, z mojego punktu widzenia kompletnie bez znaczenia.

Wracając do wyceny

Dziś do kupienia za 7.584 mln zł jest biznes, który w ciągu ostatnich 3 lat miał średnio 422 mln zysku netto (obligacja z kuponem 5,6%), ale który był w stanie przez ostatnie 3 lata reinwestować ten zysk średnio ze stopą zwrotu 30% (średnie ROE). Dla mnie jako prywatnego właściciela byłaby to sensowna inwestycja, nawet w przypadku spadku ROE o np. jedną trzecią. Fundamentalnie z tym biznesem nie jest nic szczególnie złego w ostatnim czasie zdaje się, patrząc na wykresy powyżej. Dwa kwartały tego roku wpisują się w to co było w 2015, więc nie ma tu jakiejś nagłej niespodzianki.

Margines bezpieczeństwa?

Downside:

  • Wyczerpanie potencjału w Polsce (dość duże prawdopodobieństwo) i jednocześnie słabe albo bardzo słabe wyniki za granicą (trudno powiedzieć)
  • Waluty — trwałe (czyli dłuższe niż dwa/trzy lata) pogorszenie marż z powodu długo utrzymujących się niekorzystnych tendencji (ograniczone prawdopodobieństwo)
  • Wtopy z kolekcją lub marką — prawie pewne raz na pięć lat, z dość dużym prawdopodobieństwem spadku ceny akcji o 20–30% z powodu takiego wydarzenia

Upside:

  • Uśredniając udany rozwój sprzedaży za granicą (większe niż mniejsze prawdopodobieństwo) = utrzymanie średniego ROE na poziomie 30%
  • Poprawa marż z takiego samego powodu jak aktualne pogorszenie

Wynika z tego, że margines bezpieczeństwa przy obecnej cenie akcji jest raczej mały. Jeśli będą czarne scenariusze, LPP będzie dalej dość przyzwoicie zarabiało, ale wysokie ROE zniknie, a po zaciśnięciu pasa i zmniejszeniu CAPEX zyski wzrosną o parę p.p. Gdyby LPP zdecydowało wtedy o wypłacie większości zysków w postaci regularnej dywidendy, będzie to (na dzisiejszą cenę akcji) raczej 4-5% niż 8-10%. Z tego względu LPP nie wydaje mi się ponadprzeciętną okazją w tej chwili, ale raczej godziwą wyceną dobrego biznesu. Nie widzę w tej chwili powodu, dla którego cena akcji nie miała by spaść o kolejne 20-30% w przypadku braku poprawy czynników powyżej w perspektywie kolejnych 3-4 kwartałów. Czyli dobra inwestycja, ale długoterminowa;)

 

1 Comment

  1. Pingback: Restrukturyzacje: inwestować czy nie? – Złotówka za 50 groszy

Leave a Comment

Twój adres email nie zostanie opublikowany.

Udostępnij
Tweetnij
Udostępnij