Złotówka za 50 groszy.

Poszukiwanie okazji inwestycyjnych na GPW, NewConnect i na rynku prywatnym.
Przeczytaj więcej
Inwestowanie w wartość (ang. value investing) inspirowane szkołą Grahama-Dodda oraz metodami jej zwolenników: Seth Klarman, Warren Buffett, Philip Fisher. Inwestowanie na giełdzie w akcje, obligacje i inne instrumenty, ale także poza nią — w nieruchomości. Poszukiwanie okazji inwestycyjnych. Odpowiedź na pytanie: jak oszczędzać pieniądze?

Polwax (PWX)

Polwax SA jest jednym z dwóch największych producentów wyrobów parafinowych w Polsce (obok Fabryki Parafin Naftowax, której profil produkcji jest odmienny). Jako największą konkurencję zagraniczną spółka wskazuje Sasol oraz H&R Group. Obie te spółki są notowane.

Historia

Z prospektu emisyjnego:

Spółka prowadzi działalność od 1999 roku. W latach 2004-2011 Spółka funkcjonowała w strukturach Grupy LOTOS. Na początku 2012 roku miał miejsce tzw. lewarowany wykup menedżerski, w którym wzięli udział menedżerowie Spółki, inwestorzy pasywni oraz fundusz private equity. W Dacie Prospektu właścicielem 65,2% akcji Spółki (54,7% głosów na Walnym Zgromadzeniu) jest Krokus Chem. Prezes Zarządu Spółki, Pan Dominik Tomczyk posiada 14,9% udziału w kapitale zakładowym Spółki (22,4% głosów na Walnym Zgromadzeniu).

Polwax jest przedsiębiorstwem o strukturze dwuoddziałowej. W Jaśle zlokalizowany jest zakład produkcyjny zajmujący się produkcją parafin, natomiast w Czechowicach-Dziedzicach oprócz produkcji parafin realizowana jest również produkcja zniczy i świec. Ponadto Spółka posiada dwa biura zlokalizowane w Krakowie i w Warszawie.

Majątek produkcyjny Spółki obejmuje m.in. nowoczesną komorę Sulzera do odolejania gaczy parafinowych, instalację do odwaniania parafin, linię do pastylkowania, wieżę granulacyjną, blending małotonażowy oraz prasy filtracyjne, a także nowoczesne rozwiązania produkcyjne w zakresie wyrobu zniczy i świec. Ponadto Spółka dysponuje własną bocznicą kolejową w każdym z oddziałów produkcyjnych i dostępem do infrastruktury kolejowej umożliwiającym transport surowców i produktów Polwax drogą kolejową (umowa z LOTOS Kolej na realizację przewozów kolejowych oraz dzierżawę specjalistycznych cystern), co stanowi istotną przewagę konkurencyjną Spółki.

Polwax zadebiutował 6 października 2014 roku bez emisji nowych akcji, z ceną 15 zł/akcję i kaptalizacją 150 mln zł. Z oferowanych 3.819.865 sztuk (38,2% kapitału) najwięcej pochodziło od Krakus Chem (3,26 mln akcji). W październiku 2016 Krakus Chem sprzedał wszystkie pozostałe akcje. Od tego czasu liczba akcji wzrosła o 1,64%, prawdopodobnie w wyniku programu opcji menedżerskich.

Liczby

Z uwagi na strukturę sprzedaży (z raportu rocznego 2015), Polwax nie ma szansy zawrotnie rosnąć w przychodach. Jednak z tego samego powodu ma bardzo stabilną bazę, słabo zależną od ogólnej koniunktury.

17-03-04 POLWAX struktura sprzedaży

17-03-04 POLWAX RZiS

Od czasu wykupu menedżerskiego nieco poprawiła się marża operacyjna (z 8% do 11%), jednak jak deklaruje Prezes (wywiad w „Parkiecie”, 27.02.2017), łatwe oszczędności się już skończyły i przy obecnym miksie produktowym nie ma wielkich szans na poprawę marżowości.

17-03-04 POLWAX marże

Pomimo niskiej marży na sprzedaży, Polwax generuje zaskakująco wysokie zwroty z aktywów i kapitału.

17-03-04 POLWAX ROE ROA 17-03-04 POLWAX aktywa

Dzieje się tak z powodu małej wartości produkcyjnych aktywów trwałych w stosunku do generowanej sprzedaży. Ich niska wartość oznacza też niewielkie nakłady inwestycyjne na ich odtworzenie pomimo tego, że historycznie CAPEX był większy niż amortyzacja:

17-03-04 POLWAX capex amortyzacja

Ryzyko związane z dostawcami surowca, także walutowe

Podstawowym produktem do wyrobu parafin jest gacz parafinowy (ang. slack wax), który jest produktem ubocznym w procesie produkcji olejów bazowych z ropy naftowej. Wg publikacji „Parafiny, Świece, Znicze 2005” głównymi producentami gaczy naftowych w Europie są: Rosja, Niemcy, Holandia, Hiszpania, Polska i Francja. Produkcję gaczy prowadzą również: Włochy, Białoruś, Węgry i Słowacja. Znaczącymi dostawcami gaczy na rynki europejskie są, prócz wymienionych producentów, również Chiny i Egipt. Około 50-60% surowca Polwax kupuje od Lotosu na bazie zawartych długoterminowych umów. Ceny gaczy, ze względu na ich związek z produkcją olei bazowych, podlegają wahaniom niekoniecznie związanym z rynkiem parafin. Polwax nie jest w stanie przenosić kosztów surowca 1:1 na ceny swoich produktów, co stanowi największe ryzyko realizowanej marży na sprzedaży. Dodatkowo, większość kosztów surowcowych spółka ponosi w EUR (niemniej stosuję politykę zabezpieczeń). Zużycie materiałów i energii stanowi około 80% kosztów rodzajowych (z prospektu emisyjnego).

Niestety nie udało mi się znaleźć historycznych cen gaczy, żeby prześledzić tendencje. Jest za to związek cen rynkowych parafin i ceny ropy naftowej (wykres oraz komentarz pochodzi z rapotu Vestor Dom Maklerski):

17-03-04 POLWAX indeks ICIS parafin wax

Podaż gaczy na rynku jest ograniczona, a ich cena zależy od popytu ze strony odbiorców. W ciągu 2015 roku dostępność surowca na rynku pogorszyła się, co miało związek z wieloma czynnikami, do których należały m.in. przestoje w rafineriach czy wyższy eksport gaczy europejskich na inne kontynenty. Ceny gaczy od początku 2015 roku znajdują się w trendzie wzrostowym, który przyśpieszył na początku 2016 roku.

We wspomnianym wywiadzie z Prezesem, potwierdził on rosnące ceny surowca w 2016 roku:

Cena podstawowego surowca – gaczu parafinowego – wykazuje obecnie tendencję wzrostową. Z pewnością nie uda nam się przełożyć całej tej podwyżki na ceny produktów końcowych. Wygląda więc na to, że ten rok nie będzie łatwy. Dowodem na to są ostatnie negocjacje warunków kontraktu na 2017 r. z naszym kluczowym klientem w segmencie zniczy – Jeronimo Martins. Były to najtrudniejsze rozmowy, jakie do tej pory prowadziliśmy. Nie do końca jestem zadowolony z ich wyników. Ale jak to zazwyczaj w handlu bywa – popyt i podaż decydują o cenie.

Projekt o nazwie Future — kluczowa inwestycja spółki

Spółka przygotowuje projekt nowej instalacji odolejania rozpuczalnikowego. Rozmowy dotyczące finansowania inwestycji w Czechowicach-Dziedzicach, która będzie kosztować 123,6 mln zł, zakończyły się dla Polwaksu pomyślnie. Producent parafin w ramach umowy kredytowej pozyskał od ING BSK 97 mln zł, co oznacza, że z własnej kieszeni wyłoży na projekt 26,6 mln zł. Oddanie do użytku instalacji planowane jest w II połowie 2019 r.

Wypowiedź Prezesa z sierpnia 2016 na temat nowej instalacji:

Po osiągnięciu pełnych mocy produkcyjnych przychody Polwaksu wzrosną o 30–40 proc., a udział zaawansowanych parafin przemysłowych w ofercie handlowej i produkcyjnej przekroczy 50 proc.

Obecne moce produkcyjne to 35 tys. ton rocznie w zakładzie w Jaśle oraz 25 tys. ton rocznie w Czechowicach-Dziedzicach (raport roczny 2015).

Alokacja kapitału

Pozytywnie oceniam działania zarządu, który przy braku możliwości zainwestowania wygenerowanej przy bardzo dobrym ROE gotówki wypłacał dywidendę i zmniejszał istotnie zadłużenie — zamiast inwestować w jakieś nowe projekty spoza swojej podstawowej działalności, dla których zwrot z zainwestowanego kapitału byłby niższy niż to co jest dzisiaj w Polwaksie. Jednocześnie zapadła decyzja o dużej inwestycji w core-business w obszarze, który w teorii znacząco podwyższy marżę na sprzedaży i wzmocni znaczenie spółki na międzynarodowym rynku.

Margines bezpieczeństwa i potencjał

Polwax wyceniany jest na 171 mln zł przy C/WK = 2,08. Biorąc pod uwagę ograniczone możliwości zwiększenia skali na obecnych aktywach, to nie jest szczególnie tanio. Z drugiej strony cena pewnie podyktowana jest polityką dywidendową (przyjęty w 2015 dokument zakłada wypłatę 30-50% zysku), która sprawiała, że stopa dywidendy za 2014 i 2015 wyniosła 6,44% i 5,89%. Ze względu jednak na dużą inwestycję (projekt Future) i kumulację finansowych obciążeń w 2018 roku, dywidenda może przejściowo zniknąć — a inwestorzy zagłosować nogami. W optymistycznym scenariuszu, jeśli zwroty z aktywów projektu Future będą na zbliżonym poziomie do obecnie uzyskiwanych (a mogą być, zważywszy na oczekiwane większe marże na sprzedaży), to powrót dywidendy za 2-3 lata na poziomie nominalnie dwukrotnie większym niż obecnie może być łakomym kąskiem.

W gorszym scenariuszu, presja cenowa surowca, obciążenia finansowe nowej instalacji, powoli rozpędzająca się sprzedaż z nowych aktywów, wycofanie dywidendy plus do tego gorsza ogólna sytuacja na GPW (która przyjdzie w tym roku, przyszłym lub jeszcze kolejnym, ale raczej możemy mieć pewność, że przyjdzie zanim Polwax na dobre rozpędzi nową instalację) może spokojnie sprowadzić kurs 50% niżej.

Stabilnymi czynnikami na pewno względna stałość przychodów ze świec i zniczy rok w rok oraz ogólna pozycja rynkowa spółki — nie widzę za bardzo możliwości powstawania nowych konkurentów w tej branży.

„if they make good valuation work I guarantee them the market will agree with them”

Joel Greenblatt w trakcie wywiadu w Wharton School:

I make two guarantees to my students:

  1. If they make good valuation work I guarantee them the market will agree with them. I just don’t tell them when. It could be a couple of weeks, could be two or three years. But I tell them the market will agree with them;
  2. In 90% of the cases for an individual stock, two or three years is enough time for the market to recognize the value they see if they have done good work. When you put together a group of companies that actually on average happens much faster.

Inwestorzy indywidualni — kto zarabia?:)

A news item that has gotten a lot of attention recently concerned an internal performance review of Fidelity accounts to determine which type of investors received the best returns between 2003 and 2013. The customer account audit revealed that the best investors were either dead or inactive—the people who switched jobs and “forgot” about an old 401(k) leaving the current options in place, or the people who died and the assets were frozen while the estate handled the assets. The next best performers were those with energy, healthcare, and small-cap value portfolios.

Źródło cytatu: „Fidelity’s Best Investors Are Dead” (http://theconservativeincomeinvestor.com/)

Skoczowska Fabryka Kapeluszy Polkap SA (SKF)

Przykuła niedawno moją uwagę SKF Polkap, ze względu na wyniki i obecną kapitalizację. Chętnie wymienię informacje z osobami, które wiedzą coś o tej spółce.

Historia

Debiut na NewConnect miał miejsce w sierpniu 2012 (wprowadzono 1.350 tys. akcji z 4.550 tys. wszystkich). Wcześniej w ofercie prywatnej spółka zebrała 1,05 mln zł. Kurs odniesienia wyznaczono na 4,5 zł (kapitalizacja 20,5 mln zł). Historia marki sięga 1924 roku, natomiast od 2005 spółka jest prywatna. Krótka historia z dokumentu informacyjnego (2012):

W 2005 roku w wyniku likwidacji przedsiębiorstwa państwowego firma znalazła się w rękach prywatnych udziałowców. Od 2008 roku poszerzyła swą ofertę o produkcję szerokiej gamy czapek i szalików z dzianin wełnianych i akrylowych, natomiast w roku 2010 oferta została wzbogacona o wyroby wełniane (tańsze, ale znajdujące przez to masowego odbiorcę). Działania były efektem faktycznego przejęcia przez Polkap Sp. z o.o. działalności prowadzonej wcześniej przez spółkę BFK Bielsko – Biała, sukcesora Bielskich Zakładów Wyrobów Filcowych założonych w 1905 roku (firma BFK należała również do aktualnych właścicieli Polkap Sp. z o.o.). Dzięki temu połączeniu w ofercie firmy Polkap Sp. z o.o. znalazła się pełna gama nakryć głowy, a także rozszerzyły się rynki zbytu. Spółka jest jedną z niewielu firm na świecie i jedyną w Polsce, produkujących kapelusze z filcu włosowego oraz wełnianego z zachowaniem tradycyjnej technologii. Każdy kapelusz zasługuje na miano rękodzieła. Obecne zatrudnienie wynosi 150 pracowników a produkcja oscyluje na 300 tysięcy sztuk wyrobów rocznie.

Majątek i wyniki w momencie debiutu

Spółka nabyła realny majątek na początku 2012, po wniesieniu zorganizowanej części przedsiębiorstwa produkcyjnego Polkap sp. z o.o. (emisja 3.200 tys. akcji serii C po 4,5 zł, czyli 14,4 mln zł):

16-10-22-polkap-aport

Na koniec 2011 (przed aportem) SKF Polkap SA nie miała żadnego majątku (była spółką handlową dla Polkap sp. z o.o.), ale miała 3.227 tys. zł aktywów obrotowych (w tym 993 tys. zł należności, 176 tys. zł gotówki i 1.271 tys. zł zaliczek od klientów) oraz 630 tys. zobowiązań. Zakładając, że wycena działki i marki była optymistyczna (ucinam milion z działki i pół miliona z marki — chociaż powinienem więcej z marki) wychodzi na kolanie 16 mln za całość (Polkap sp. z o.o i spółka handlowa). NO i oprócz majątku w 2012 spółka miała 10.886 tys. zł przychodów i 1.655 zł zysku netto (marża na sprzedaży 27%, netto 15%).

Liczby po 2012 roku

16-10-22-polkap-roe-roa-i-aktywa

16-10-22-polkap-marze-ebit

16-10-22-polkap-cf

Polkap ma przede dość wysokie marże na sprzedaży, sięgające średniorocznie 22-27% (poza spadkiem w 2014 roku). Dodatkowym pozytywnym efektem wzmacniającym jakość tej marży jest relatywnie krótki termin płatności od klientów, wg raportu zwykle 14 dni. Dla nowych klientów natomiast obowiązują przedpłaty. Ze względu na duży eksport, duży udział płatności jest w EUR, ale też surowce są kupowane w EUR. Nie szacowałem, jak realnie wygląda ta dysproporcja i ile w tym ryzyka walutowego, ale chyba niewiele.

Co się działo z majątkiem i zyskami od 2012 do dzisiaj?

Niejasna jest dla mnie w Polkapie alokacja kapitału. Od 2012 zaciągano coraz więcej zobowiązań finansowych, które nie finansują bezpośrednich środków produkcji, ale idą na środki trwałe w budowie, inwestycje w nieruchomości oraz inne inwestycje długoterminowe. W raportach nie ma informacji, co to za majątek i czemu ma służyć. Ostrożnie podchodząc należałoby założyć, że to przynajmniej w połowie nietrafione inwestycje i część tego kapitału po prostu odpisać. Wydaje się, że gotówka generowana przez Polkap z działalności podstawowej w zupełności wystarcza na finansowanie rozwoju produkcji. Po co i na co te kredyty?

16-10-22-polkap-aktywa-i-zobowiazania-2012-2016

Zmiany właścicielskie i Zarząd

W ciągu ostatnich dwóch lat intensywnie handlowano akcjami Polkapu w transakcjach poza giełdą. Największa zmiana dotyczy p. Marka Sobieskiego (powiązanego z ABS Investment SA), który z mniejszościowego akcjonariusza stał się w tym miesiącu posiadaczem 51% akcji. Wraz z p. Arturem Mrzygłód (również powiązany) akcjonariusze ABS Investment SA posiadają 67,46% (stan na 28 października 2016 — sytuacja szybko się zmienia). Zdaje się, że na ten moment dawni właściciele i zarządzający Polkap sp. z o.o. (firmy produkcyjnej, sprzed czasów NewConnect) nie są już prawie w ogóle powiązani ze spółkę. Gdyby warunki ich wyjścia były znane, może można by wyciągać jakieś wnioski.

Wieloletni Zarząd Polkapu (wywodzący się z Polkap sp. z o.o.) został odwołany. Przez jakiś czas po debiucie, Zarząd był w dużej mierze akcjonariuszem. O obecnych członkach Zarządu nie wiadomo nic.

Pan Marek Sobieski (MS) — obecnie główny akcjonariusz — wywodzi się z branży FMCG. Był Prezesem Navo Polska Grupa Dystrybucyjna sp. z o.o. z przychodami na poziomie 800 mln zł i sumą bilansową około 150 mln zł (i dywidendą w wysokości 3 mln zł wypłaconą w 2014 roku), która po przekształceniach (których szczegółów nie znam) działa obecnie jako Navo Orbico sp. z o.o. Spółka Medisantus sp. z o.o. (której większościowym udziałowcem jest Pan MS) posiada znaczny pakiet udziałów w tym dystrybutorze FMCG. Ponadto Pan MS jest członkiem Rady Nadzorczej Lorek Pawlak Family Office.

Propozycje na najnowsze NWZA

26 października Spółka poinformowała o zwołaniu NWZA, w ramach którego planowane jest podjęcie uchwały o uprawnieniu Zarządu do przeprowadzenia emisji (do kwoty 1,7 mln zł) z wyłączeniem prawa poboru. Uzasadnienie jest bzdurne:

Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie oświadcza, iż zmiana Statutu dotycząca udzielenia upoważnienia Zarządu do podwyższenia kapitału zakładowego w ramach kapitału docelowego usprawni proces podwyższenia kapitału zakładowego w Spółce, w przypadkach które wymagać będą szybkiego i sprawnego procedowania w zakresie pozyskania kapitału obrotowego. (…) Udzielone upoważnienie wpłynie znacząco na obniżenie kosztów związanych z procedurą podwyższenia kapitału zakładowego, poprzez brak konieczności zwoływania Walnego Zgromadzenia.

Dalsza część uzasadnienia, zacytowana poniżej, być może rzuca światło na faktyczne intencje. To, co jest pewne, to że opisane uprawnienia, a także sposób ich uzasadnienia są sprzeczne z interesem akcjonariuszy mniejszościowych.

Upoważnienie Zarządu do wyłączenia lub ograniczenia prawa poboru akcji nowej emisji, stosownie do opinii przedstawionej Walnemu Zgromadzeniu przez Zarząd na podstawie art. 447 § 2 w zw. z art. 433 § 2, ma na celu dodatkowe ułatwienie Zarządowi przeprowadzenia emisji akcji w sytuacji, gdy emisja może być osiągnięta jedynie poprzez ofertę kierowaną do nowych inwestorów, zainteresowanych zaangażowaniem kapitałowym w stopniu większym, aniżeli w przypadku możliwości nabycia akcji w transakcjach sesyjnych w publicznym obrocie na rynku NewConnect. Zarząd upoważniony będzie do każdorazowego określania ceny emisyjnej akcji, po uzyskaniu zgody Rady Nadzorczej. Przyznanie uprawnienia Zarządowi do ustalenia ceny emisyjnej akcji, uzasadnione jest faktem, iż w okresie od dnia podjęcia uchwały upoważniającej do podwyższenia kapitału zakładowego w trybie kapitału docelowego, do dnia rozpoczęcia subskrypcji prywatnej, nie sposób oszacować rynkowej ceny akcji Spółki, do której należy dostosować cenę emisyjną akcji nowej emisji.

Dodatkowym kwiatkiem jest możliwość dokonania wkładu niepieniężnego w ramach opisywanego podwyższenia (przypomnę, że celem podwyższenia ma być szybkie zebranie kapitału obrotowego według nowego Zarządu).

Margines bezpieczeństwa

Downside

  • Niejasne emisje i rozwadnianie obecnych posiadaczy akcji, kiedy nie ma ku temu realnych podstaw finansowych (bardzo duże prawdopodobieństwo, jedyne pocieszenie stanowi wskazana kwota maksymalna 1,7 mln zł)
  • Niewyjaśnione inwestycje, jeśli okaże się, że ich efektem będzie co najwyżej przepakowanie pieniędzy z Polkapu do czyjejś kieszeni (realne prawdopodobieństwo, znaczące skutki, jeśli się wydarzy)
  • Rażąco zawyżona wycena działki stanowiącej większość majątku spółki (ograniczone prawdopodobieństwo)
  • Niekompetencja nowego Zarządu, pogarszającego wyniki z podstawowej działalności (ograniczone prawdopodobieństwo)
  • Niska płynność oraz brak wyraźnego katalizatora, który spowodowałby powrót wyceny rynkowej do poziomu odzwierciedlającego wartość spółki

Upside

  • Utrzymanie (znaczące prawdopodobieństwo) lub istotne zwiększenie (ograniczone prawdopodobieństwo) wyników z podstawowej działalności produkcyjnej. Przy braku dziwnych ruchów kapitału oznaczałoby to znaczne zwiększenie wartości księgowej. Rynek jest niszowy, ale wydaje się, że 20 mln zł przychodów nie wyczerpuje potencjału.
  • Sensowna alokacja kapitału poza podstawową działalnością (jeśli brak miejsca na zwiększanie przychodów), który w tym momencie jest w spółce wykorzystywany w niejasny sposób (niewielkie prawdopodobieństwo)

Obecna kapitalizacja (koło 14 mln zł) jest z pewnością bardzo atrakcyjna, ale ostatnie zmiany właścicielskie, jakość sprawozdań i raportów, nowy Zarząd, o którym nic na razie nie wiadomo stanowią dość duży czynnik ryzyka. Pozytywnym aspektem jest fakt, że nowy dominujący akcjonariusz nie jest osobą całkowicie anonimową i posiada doświadczenie zarządcze czy właścicielskie w znacznie większym niż Polkap biznesie. Nie wiem nic o reputacji ABS Investment SA i ludzi z nią powiązanych — może tam też odpowiedź?

Timing sprzedaży

Fred Wilson (współzałożyciel i partner Union Square Ventures — jednego z najlepszych amerykańskich funduszy venture capital inwestujących w start-up’y software’owe) napisał ciekawy tekst dotyczący momentu i motywów sprzedaży (wyjścia z inwestycji) na swoim blogu. Jeden z akapitów:

The thing I have learned about selling is that it is almost impossible to optimize the sell point. You need a crystal ball and you need to know something that others don’t know. That is either impossible or criminal. So I don’t try to optimize it. I try to make it formulaic and systematic. It works better for me and I think it may work better for you too.

Mimo ogromnej różnicy między inwestycjami na rynku publicznym i inwestycjami venture capital, jak bardzo zbliżone są wnioski Freda dotyczące decyzji sprzedaży inwestycji do poglądów Waltera Schloss’a czy Setha Klarman’a.

Ryzyko utraty kapitału

Poniżej wyniki dwóch funduszy inwestycyjnych inwestujących przez 10 lat. Który fundusz zarobił więcej? Który wydaje się bezpieczniejszy? Który byś wybrał?

porownanie-stop-zwrotu-funduszy-a-i-b

Fundusz A zarobił w tym okresie 22%, a Fundusz B… 30%. Zaskakujące, prawda?
Jednocześnie B był wyraźnie bezpieczniejszy.

  • „Zasada nr 1: nigdy nie trać pieniędzy. Zasada nr 2: nigdy nie zapomnij o zasadzie numer jeden.” (W.Buffett)
    Jedna dużych rozmiarów strata wymazuje kilka lat przyzwoitych zysków. Ochrona kapitału i skupienie wysiłków na ograniczeniu ryzyka znaczącej straty jest podstawowym zadaniem ostrożnego inwestora. Strata 50% kapitału oznacza, że trzeba zarobić 100%, aby wyjść na zero.
  • Ryzyko inwestycyjne jest często nieskorelowane z możliwym do osiągnięcia zyskiem.
    Inwestycja w Fundusz B obarczona była mniejszym ryzykiem, a jednocześnie dała większy zwrot. Podobnie jest ze spadającymi cenami wielu (ale nie wszystkich) spółek — im niższa cena, tym mniejsze ryzyko i większy zwrot. Często powtarzany błąd polega na myśleniu, że jeśli cena akcji spółki spadła ostatnio o 30%, to ryzyko inwestycji w tę spółkę jest teraz większe.

Dlaczego fundusze inwestycyjne mają tak słabe wyniki?

Otwarte fundusze inwestycyjne akcji, dostępne w Polsce, osiągnęły wynik -9% (średnia) za ostatnie 10 lat. W tym samym okresie indeks WIG osiągnął wynik 0% (zamknięcie 13 października 2006 roku to 47.280 pkt, a 2016 roku to 47.303). Natomiast w ciągu tych dziesięciu lat fundusze wzięły miliony złotych wynagrodzenia za zarządzanie oraz z tytułu opłat manipulacyjnych. Gdzie sens? Gdzie logika? Ale co najważniejsze: dlaczego profesjonalni zarządzający, którzy spędzają 8 godzin dziennie na analizie inwestycji, mają do dyspozycji zespoły analityków i ekonomistów, licencjonowanych doradców inwestycyjnych, wszelkie możliwe dane finansowe — dlaczego osiągają tak fatalne wyniki?

fundusze-akcji-stopy-zwrotu

Żeby zobaczyć realną stopę zwrotu dla prywatnego inwestora, wynik powyżej trzeba jeszcze obciążyć opłatą manipulacyjną (od 0 do 4%, w zależności od funduszu, według BossaFund.pl). Co ciekawe, lokata bankowa 2% w skali roku dała lepszy wynik niż 32 profesjonalnie zarządzane fundusze, a tylko 3 fundusze były lepsze. Chyba byłoby mi wstyd, gdybym pracował w jednym z tych 32 funduszy.

Skąd takie słabe wyniki, jeśli pracują tam mądrzy ludzie?

  • Wpłaty i wypłaty klientów.
    Psychologia klientów funduszy działa tak, że kiedy ceny akcji rosną, to ludzie wpłacają pieniądze. A kiedy ceny spadają (i gazety piszą o kryzysach), to masowo uciekają. Co oznacza, że fundusze nie mają pieniędzy na rozpoczynanie inwestycji wtedy, kiedy jest to najbardziej zyskowne i kiedy powinny inwestować. I jednocześnie mają nadmiar pieniędzy, które muszą zainwestować wtedy, kiedy to jest najmniej korzystne i najchętniej by nie inwestowały w ogóle. Całkowicie na odwrót.
  • Grupowe podejmowanie decyzji.
    O inwestycjach w funduszach decydują Komitety Inwestycyjne, składające się z kilku lub kilkunastu osób. Jak to w kolegialnych gremiach tego typu, nie podejmuje się odważnych decyzji. Nikt nie chce brać samodzielnej odpowiedzialności przy sprzeciwie innych członków komitetu. Łatwiej podejmować przewidywalne decyzje (bezpiecznie dla członków komitetu), niż forsować odważne rozwiązania. Szczególnie, że podejmowanie decyzji, które dają przeciętne wyniki inwestycyjne jest traktowane jako bezpieczny sukces i nie grozi negatywnymi konsekwencjami. Niestety najbardziej zyskowne inwestycje są zazwyczaj również niepopularne (tam, gdzie skierowane są oczy wszystkich, trudniej o okazje inwestycyjne).
  • Nadmierna dywersyfikacja = uśrednienie.
    Fundusze stosują ekstremalną dywersyfikację (kilkaset spółek w portfelu) po to, żeby przypadkiem nie być dużo gorszym od rynku, ale też z powodu obowiązujących przepisów. Bycie dużo gorszym od rynku oznaczałoby, że spada się na koniec rankingów. Bycie mniej więcej tak jak rynek (czyli bycie przeciętnym) jest najbezpieczniejszym rozwiązaniem, które gwarantuje przetrwanie. Duża dywersyfikacja gwarantuje bycie plus minus jak rynek. A klientom daje się wytłumaczyć, że jak jest ogólnoświatowy kryzys i wszyscy stracili 30%, to fundusz też miał prawo stracić.
  • Regulacje prawne i polityka inwestycyjna.
    Prawo zabrania funduszom koncentracji i nakazuje dywersyfikację. Z kolei polityka inwestycyjna zabrania pewnym typom funduszy inwestowanie w instrumenty, które nie mają odpowiedniego ratingu lub nie należą do jakiegoś indeksu. Jest to kompletnie bez sensu z punktu widzenia podejmowania decyzji inwestycyjnej, ponieważ to czy dana inwestycja ma ograniczone ryzyko i sensowną możliwą stopę zwrotu nie zależy od tego, czy ma rating przynajmniej A, albo czy należy do grupy spółek o kapitalizacji minimum 50 mln PLN (to typowe, przykładowe kryteria).
  • Koszty sprzedaży i marketingu.
    Większość opłat, jakie pobierają fundusze, idzie na prowizje dla sprzedawców (pośredników) oraz na marketing. Konkurencja pomiędzy funduszami polega na tym, kto zbierze więcej kapitału od klientów (kto sprzeda więcej), a nie na tym, kto będzie miał najlepsze wyniki inwestycyjne. Nie ma co się temu dziwić, jeśli fundusz pobiera prowizję od wielkości aktywów, a nie od wyników inwestycyjnych.

Zespoły zarządzające funduszami to dobrej klasy specjaliści, natomiast warunki, w jakich pracują, nie pozwalają na osiągnięcie niczego więcej niż przeciętności. Z tej przyczyny, wybór funduszy inwestycyjnych akcji do pomnażania oszczędności zasadniczo nie ma najmniejszego sensu.

Twenty Investment Lessons of 2008

Seth Klarman w memorandum do inwestorów z 2010 roku — lekcje z ostatniego kryzysu finansowego. Moje ulubione zaznaczone pogrubioną czcionką.

  1. Things that have never happened before are bound to occur with some regularity. You must always be prepared for the unexpected, including sudden, sharp downward swings in markets and the economy. Whatever adverse scenario you can contemplate, reality can be far worse.
  2. When excesses such as lax lending standards become widespread and persist for some time, people are lulled into a false sense of security, creating an even more dangerous situation. In some cases, excesses migrate beyond regional or national borders, raising the ante for investors and governments. These excesses will eventually end, triggering a crisis at least in proportion to the degree of the excesses. Correlations between asset classes may be surprisingly high when leverage rapidly unwinds.
  3. Nowhere does it say that investors should strive to make every last dollar of potential profit; consideration of risk must never take a backseat to return. Conservative positioning entering a crisis is crucial: it enables one to maintain long-term oriented, clear thinking, and to focus on new opportunities while others are distracted or even forced to sell. Portfolio hedges must be in place before a crisis hits. One cannot reliably or affordably increase or replace hedges that are rolling off during a financial crisis.
  4. Risk is not inherent in an investment; it is always relative to the price paid. Uncertainty is not the same as risk. Indeed, when great uncertainty – such as in the fall of 2008 – drives securities prices to especially low levels, they often become less risky investments.
  5. Do not trust financial market risk models. Reality is always too complex to be accurately modeled. Attention to risk must be a 24/7/365 obsession, with people – not computers – assessing and reassessing the risk environment in real time. Despite the predilection of some analysts to model the financial markets using sophisticated mathematics, the markets are governed by behavioral science, not physical science.
  6. Do not accept principal risk while investing short-term cash: the greedy effort to earn a few extra basis points of yield inevitably leads to the incurrence of greater risk, which increases the likelihood of losses and severe illiquidity at precisely the moment when cash is needed to cover expenses, to meet commitments, or to make compelling long-term investments.
  7. The latest trade of a security creates a dangerous illusion that its market price approximates its true value. This mirage is especially dangerous during periods of market exuberance. The concept of “private market value” as an anchor to the proper valuation of a business can also be greatly skewed during ebullient times and should always be considered with a healthy degree of skepticism.
  8. A broad and flexible investment approach is essential during a crisis. Opportunities can be vast, ephemeral, and dispersed through various sectors and markets. Rigid silos can be an enormous disadvantage at such times.
  9. You must buy on the way down. There is far more volume on the way down than on the way back up, and far less competition among buyers. It is almost always better to be too early than too late, but you must be prepared for price markdowns on what you buy.
  10. Financial innovation can be highly dangerous, though almost no one will tell you this. New financial products are typically created for sunny days and are almost never stress-tested for stormy weather. Securitization is an area that almost perfectly fits this description; markets for securitized assets such as subprime mortgages completely collapsed in 2008 and have not fully recovered. Ironically, the government is eager to restore the securitization markets back to their pre-collapse stature.
  11. Ratings agencies are highly conflicted, unimaginative dupes. They are blissfully unaware of adverse selection and moral hazard. Investors should never trust them.
  12. Be sure that you are well compensated for illiquidity – especially illiquidity without control – because it can create particularly high opportunity costs.
  13. At equal returns, public investments are generally superior to private investments not only because they are more liquid but also because amidst distress, public markets are more likely than private ones to offer attractive opportunities to average down.
  14. Beware leverage in all its forms. Borrowers – individual, corporate, or government – should always match fund their liabilities against the duration of their assets. Borrowers must always remember that capital markets can be extremely fickle, and that it is never safe to assume a maturing loan can be rolled over. Even if you are unleveraged, the leverage employed by others can drive dramatic price and valuation swings; sudden unavailability of leverage in the economy may trigger an economic downturn.
  15. Many LBOs are man-made disasters. When the price paid is excessive, the equity portion of an LBO is really an out-of-the-money call option. Many fiduciaries placed large amounts of the capital under their stewardship into such options in 2006 and 2007.
  16. Financial stocks are particularly risky. Banking, in particular, is a highly leveraged, extremely competitive, and challenging business. A major European bank recently announced the goal of achieving a 20% return on equity (ROE) within several years. Unfortunately, ROE is highly dependent on absolute yields, yield spreads, maintaining adequate loan loss reserves, and the amount of leverage used. What is the bank’s management to do if it cannot readily get to 20%? Leverage up? Hold riskier assets? Ignore the risk of loss? In some ways, for a major financial institution even to have a ROE goal is to court disaster.
  17. Having clients with a long-term orientation is crucial. Nothing else is as important to the success of an investment firm.
  18. When a government official says a problem has been “contained,” pay no attention.
  19. The government – the ultimate short-term-oriented player – cannot withstand much pain in the economy or the financial markets. Bailouts and rescues are likely to occur, though not with sufficient predictability for investors to comfortably take advantage. The government will take enormous risks in such interventions, especially if the expenses can be conveniently deferred to the future. Some of the price-tag is in the form of backstops and guarantees, whose cost is almost impossible to determine.
  20. Almost no one will accept responsibility for his or her role in precipitating a crisis: not leveraged speculators, not willfully blind leaders of financial institutions, and certainly not regulators, government officials, ratings agencies or politicians.

Below, we itemize some of the quite different lessons investors seem to have learned as of late 2009 – false lessons, we believe. To not only learn but also effectively implement investment lessons requires a disciplined, often contrary, and long-term-oriented investment approach. It requires a resolute focus on risk aversion rather than maximizing immediate returns, as well as an understanding of history, a sense of financial market cycles, and, at times, extraordinary patience.

False Lessons

  1. There are no long-term lessons – ever.
  2. Bad things happen, but really bad things do not. Do buy the dips, especially the lowest quality securities when they come under pressure, because declines will quickly be reversed.
  3. There is no amount of bad news that the markets cannot see past.
  4. If you’ve just stared into the abyss, quickly forget it: the lessons of history can only hold you back.
  5. Excess capacity in people, machines, or property will be quickly absorbed.
  6. Markets need not be in sync with one another. Simultaneously, the bond market can be priced for sustained tough times, the equity market for a strong recovery, and gold for high inflation. Such an apparent disconnect is indefinitely sustainable.
  7. In a crisis, stocks of financial companies are great investments, because the tide is bound to turn. Massive losses on bad loans and soured investments are irrelevant to value; improving trends and future prospects are what matter, regardless of whether profits will have to be used to cover loan losses and equity shortfalls for years to come.
  8. The government can reasonably rely on debt ratings when it forms programs to lend money to buyers of otherwise unattractive debt instruments.
  9. The government can indefinitely control both short-term and long-term interest rates.
  10. The government can always rescue the markets or interfere with contract law whenever it deems convenient with little or no apparent cost. (Investors believe this now and, worse still, the government believes it as well. We are probably doomed to a lasting legacy of government tampering with financial markets and the economy, which is likely to create the mother of all moral hazards. The government is blissfully unaware of the wisdom of Friedrich Hayek: “The curious task of economics is to demonstrate to men how little they really know about what they imagine they can design.”)

Prognozy analityków i zarządzających

W 2000 roku New York Times opublikował artykuł pod tytułem „10 Stocks for 2010: Buy-and-Hold Picks From Top Investors”. Popularni zarządzający wybrali dla gazety spółki, które każdy powinien mieć w portfelu na najbliższe 10 lat. A były to (w nawiasach zmiana cen ich akcji od 2000 do 2010): Oracle (-59%), Nokia (-72%), Medtronic (-8%), Flextronics (-76%), Henry Schein (798%), Waste Management (34%), Cisco (-64%), Zee Telefilms (103%) oraz JDS Universe (-99,8%).

nyt-10-stocks-for-2010

Wnioski dla prywatnego inwestora:

  • Prognozy analityków i „ekspertów” publikowane codziennie w prasie są bezużyteczne.
    Rozpoznawalni i obecni w mediach analitycy pojawiają się tam dlatego, że mówią popularne poglądy. Gazety zazwyczaj nie publikują wypowiedzi, które są w rażącej sprzeczności z aktualną modą — ponieważ czytelnicy nie chcą czytać takich komentarzy.
  • Popularne spółki i branże zwykle są ryzykownym wyborem.
    Ich popularność powoduje duże zainteresowanie i często zawyżone ceny. Przez wiele miesięcy cena akcji takich spółek rośnie tylko z uwagi na efekt samospełniającej się przepowiedni (zyskują na popularności, więc jest popyt i wzrost ceny, co przyciąga kolejnych chętnych i podbija jeszcze wyżej cenę). Niestety do tej grupy należy wiele spółek z kategorii określanej jako growth, co powoduje, że dobre biznesy rosnące szybko (z wysokimi ROA, ROE), które normalnie warto byłoby kupić, są miesiącami albo latami bardzo przewartościowane z uwagi na tę popularność. Zazwyczaj takie spółki notują potężne spadki przy pierwszym nieudanym kwartale/roku, kiedy ich popularność drastycznie maleje. Typowym przykładem tego zjawisko jest obecnie LPP.
  • Inwestowanie długoterminowe wcale nie jest pewniakiem.
    Buy-and-hold (kup i trzymaj) nie jest gwarancją osiągnięcia zysków, ani samo w sobie nie jest też bezpieczną strategią inwestycyjną. Można spotkać się z opiniami, że inwestowanie krótkoterminowe jest ryzykowne, a długoterminowe mniej. To nieprawda.

Na wzmiankę o artykule z NYT wpadłem na blogu Joe Kusnana.